Monde - Numéro du 18 janvier 2019

De l’avantage (à court terme) de chausser des lunettes roses

Reprise substantielle des marchés actions, du crédit (en particulier du High Yield et des dettes subordonnées financières), des marchés émergents (dette et actions), du prix du pétrole, compression des spreads « périphériques ». Après une fin d’année (traditionnellement peu propice à la prise de positions risquées) durant laquelle la Federal Reserve, s’annonçant pourtant plus accommodante, ne parvenait pas à calmer les marchés « plombés » par les inquiétudes quant à l’ampleur des ralentissements économiques engagés ou annoncés, l’ambiance est à l’appétit pour le risque. Un appétit qui se traduit sur la semaine par une hausse contenue des taux longs « très core » (taux à dix ans américain et allemand). Des marchés réjouis qui sont donc restés sourds aux risques désormais plus tangibles (dont celui d’un Brexit assorti d’un possible « no deal ») ou susceptibles de ressurgir à très brève échéance (dont la guerre commerciale sino-américaine).

Le Brexit, tout d’abord. La défaite infligée à T. May par le Parlement britannique s’est révélée étonnamment indolore : les taux longs (dix ans à 1,35%) se sont repliés de 10 pb (mais la dette est largement détenue par des résidents) et, surtout, la livre s’est appréciée contre l’euro. La probabilité que le Brexit soit retardé, au moins de quelques mois, a considérablement augmenté tout comme celle d’un non-accord, compte tenu de la complexité des négociations. Pourtant le rebond des marchés suggère que les investisseurs s’attendent désormais à ce qu’un effort multipartite soit entrepris pour parvenir à un accord favorisant un Brexit plus doux. Cet optimisme semble prématuré. Une telle issue dépend de la capacité à élaborer une proposition d’accord bénéficiant du soutien d'une majorité confortable au Parlement et de la volonté de l’UE d’envisager des modifications à l'accord convenu, ce qui suppose que T. May reconsidère ses fameuses « lignes rouges » (dont l’union douanière). Enfin, peut-être les marchés se rassurent-ils tout simplement en supposant que finisse par prévaloir une certaine rationalité. Mais, « tout est mieux qu’un no-deal » ne garantit pas qu’il y en ait un.

La guerre commerciale sino-américaine, ensuite. Les rumeurs suggérant une accalmie vont bon train. L’ambassadeur de Chine aux États-Unis a déclaré que les pourparlers des prochaines semaines donneraient lieu à des progrès. Le vice-Premier ministre chinois Liu He a également officiellement accepté l'invitation à rencontrer les autorités américaines à Washington les 30 et 31 janvier. Les médias ont en outre rapporté que le secrétaire au Trésor américain, Mnuchin, était favorable à la réduction des droits de douane sur les exportations chinoises, afin de calmer les marchés. Alors que le Trésor a démenti et le représentant du commerce Lighthizer aurait émis des réserves, les investisseurs conservent l’espoir d’une désescalade.

Les États-Unis, par ailleurs. Le shutdown, fermeture partielle du gouvernement fédéral américain (affectant 800 000 employés fédéraux) est en place depuis le 22 décembre. L’impact économique d’un arrêt de courte durée sur la croissance est limité en raison de la faiblesse même de la perte permanente de dépenses occasionnées par la fermeture. Les estimations suggèrent que dix jours de shutdown se traduiraient par une réduction de la croissance du PIB d'environ 0,1 point de pourcentage. Dans une économie fonctionnant encore à plein régime, cette possible perte de croissance ne trouble pas les marchés qui préfèrent se laisser bercer par tout ce qui vient nourrir un scénario monétaire rassurant. Il s’agit cette semaine des commentaires du président de la Fed de Kansas City qui a appelé à « la patience dans l'examen de nos actions politiques ». Une position alimentant l’idée selon laquelle aucune hausse de taux n’interviendrait avant juin.

L’Europe, enfin. Si la croissance au troisième trimestre 2018 est encore solide, les perspectives tirées des enquêtes se révèlent plus inquiétantes. Mais cette faiblesse de l’activité s’accompagne d’un nouveau repli de l’inflation en décembre (1,6% en glissement annuel après le pic à 2,2% en octobre), avec des prix hors composantes volatiles toujours aussi faibles (1%). La faiblesse de l’inflation, loin de se rapprocher de la cible de la BCE, laissera plus de latitude à la BCE dans sa politique de normalisation, comme M. Draghi l’a déjà annoncé dans son discours au Parlement européen cette semaine : l’économie de la zone euro nécessite encore une forte dose d’accommodation monétaire. Et les marchés s’en réjouissent.

Zone euro

Zone euro : un troisième trimestre 2018 encore solide, mais des perspectives plus inquiétantes

Les données rendues disponibles au cours des deux dernières semaines nous ont permis d’avoir un cadre plus complet de la situation économique de la zone euro au troisième trimestre 2018. Et ce cadre est plutôt rassurant, notamment en ce qui concerne la santé économique et financière des agents privés non financiers. Les ménages ont vu encore leur revenu disponible progresser à un rythme (3,2% sur un an), certes légèrement moins rapide, mais toujours bien supérieur à l’inflation, avec des gains de pouvoir d’achat ayant permis de maintenir un rythme de consommation toujours aussi soutenu et de reconstituer leur épargne (taux d’épargne à 12,3%). L‘investissement en logement, quant à lui, a continué de progresser au même rythme que le revenu. Les ménages ont continué de s’endetter auprès du secteur bancaire au même rythme (3,1% sur un an) et c’est avec cette même stabilité que la richesse financière nette a poursuivi sa hausse (3,8% sur un an), tirée par des valorisations sur les actifs non-financiers qui ont plus que compensé les pertes de valeur sur les actifs financiers. Ainsi, la valeur de leur patrimoine immobilier s’est accrue plus rapidement que leur taux d’endettement (93,6 en pourcentage de leur revenu) se réduisait.

Malgré le léger repli de la production industrielle au T3, la valeur ajoutée a progressé en accélérant en valeur ainsi que les rémunérations des salariés (1,3% sur un trimestre), dont l’écart de croissance positif a généré une légère baisse du taux de marge des sociétés non financières (SNF) à 40,3% de la valeur ajoutée. Faut-il s’en inquiéter ? Non, ce partage de la valeur ajoutée plus favorable aux salaires est normal et attendu dans cette phase du cycle et il reste très limité du fait de la modération de la croissance des rémunérations. L’investissement des SNF a gagné en vigueur et a progressé plus vite que la valeur ajoutée, poussant à la hausse le taux d’investissement (23,3%). L’endettement des entreprises s’est poursuivi au même rythme à la fois envers le secteur bancaire (2,4% sur un an), que par émission obligataire ou d’actions, mais le poids de leur dette dans le PIB a continué de baisser (137%).

l’épreuve au cours des prochains mois. Les données d’activité au T4 continuent de signaler un affaiblissement grandissant de l’économie. La production industrielle en novembre s’est de nouveau repliée (-1,7 sur le mois) après s’être stabilisée en octobre. Le recul a été important dans toutes les grandes économies de la zone (-1,9% en Allemagne, -1,3% en France, -1,6% en Italie et en Espagne) et dans toutes les typologies de produits. L’acquis de croissance laissé au T4 par le chiffre de novembre est très négatif (-1% sur un trimestre, après -0,1 au T3) et conditionnera surement le taux de croissance du PIB. Un rebond en décembre et même au cours des premiers mois de 2019 paraît compromis.

Les enquêtes PMI de décembre signalent le plus faible rythme d’expansion de l’activité depuis quatre an. La faiblesse de l’industrie s’accompagne de celle des services. La performance de l’indice de la zone euro est néanmoins très affectée par la dégradation de l’activité en France, liée au mouvement des gilets jaunes, et dans une moindre mesure en Allemagne. Ailleurs, les difficultés ne sont pas comparables et une stabilisation est même signalée en Italie. Les perspectives de demande ne sont pas bonnes, avec l’indice des nouvelles commandes qui connaît une forte dégradation.

Sur le même mois de décembre, le climat des affaires qui ressort des enquêtes de la Commission européenne s’est fortement détérioré dans tous les secteurs, à l’exception du commerce de détail. Ce sont les entreprises industrielles qui montrent la plus forte dégradation de la confiance et signalent des carnets de commandes de plus en plus dégarnis et des entrées de commandes encore en baisse.

Le seul élément positif au cours du T4 est le nouveau recul du taux de chômage en novembre (7,9%), après la pause constatée depuis août. Cette baisse est tirée par l’Espagne et l’Italie, alors que le taux de chômage ne recule plus en France, en Allemagne et aux Pays-Bas. Les enquêtes signalent des perspectives d’emploi encore positives.

Cette faiblesse de l’activité s’accompagne d’un nouveau repli de l’inflation en décembre (1,6% sur un an, après le pic à 2,2% en octobre), avec un taux de croissance des prix hors composantes volatiles toujours aussi faible (1% sur un an) et un taux d’inflation des biens industriels hors énergie à 0,4% sur un an.

L’inflation, loin de se rapprocher de la cible de la BCE laissera plus de latitude à la BCE dans sa politique de normalisation, comme M. Draghi l’a déjà annoncé dans son discours au Parlement européen cette semaine : l’économie de la zone euro nécessite encore une forte dose d’accommodation monétaire.

Notre opinion

Solidité de la situation économique et financière des agents privés et climat des affaires dégradé : les dernières données d’activité et d’enquête alimentent plus l’incertitude que la clarté. Comment faire la part des perturbations temporaires liées à la production automobile, qui influencent le cycle industriel et la confiance dans le secteur, d’une dégradation plus généralisée et irréversible de l’activité ? Cette question restera encore sans réponse définitive pendant quelques mois, car le processus de normalisation dans le secteur automobile paraît plus long qu’anticipé. Entre temps, la demande extérieure sera soumise à des forces contrastées. D’un côté, la force relative de la croissance américaine, qui sur fond de baisse des prix du pétrole pourrait faire face à une normalisation monétaire moins agressive lui autorisant, peut-être, plus de longévité. De l’autre côté, la reprise de la demande chinoise suspendue aux promesses de relance des autorités, dont le résultat devra faire ses preuves face aux rendements décroissants des politiques de soutien. Dans cet environnement de plus forte incertitude du scénario international, la zone euro aurait intérêt à s’interroger sur son modèle de croissance fondé sur la production d’excédents courants, de plus en plus vulnérable à un changement de régime de la croissance mondiale.

Zone euro : nouvelle chute des immatriculations de voitures particulières neuves en décembre

UEM : Nouvelles immatriculations

Sources : ACEA, Crédit Agricole S.A.

Les immatriculations de véhicules neufs ont chuté de 7,5% en variation annuelle en zone euro au mois de décembre. Il s’agit du quatrième mois de baisse consécutive enregistrée dans le sillage de l’introduction des nouvelles normes européennes (WLTP) sur le contrôle des émissions polluantes. La décomposition par pays nous révèle que la France connaît le plus fort recul (-14,5%) avec l’Allemagne (-6,7%), tandis que l’Espagne chute légèrement (-3,5%) et l’Italie enregistre une croissance de 2% de ses immatriculations sur un an. Ce phénomène est cohérent avec le recul de la production et des commandes industrielles observées en Allemagne aux mois d’octobre et de novembre. La faiblesse de la demande fait craindre une poursuite de cette tendance baissière pendant encore plusieurs mois. Toutefois, la situation du secteur automobile semble s’améliorer progressivement avec un moindre recul des nouvelles immatriculations laissant à penser que le choc industriel de septembre s’estompe peu à peu et pourrait laisser la place à un rebond au cours du premier trimestre 2019.

Notre opinion

Les immatriculations de voitures neuves dans la zone euro ne signalent pas encore une inversion de tendance et un rebond prochain de la production. La demande domestique de véhicules particuliers neufs sera un facteur très important pour le rebond attendu de la production, une fois les effets transitoires des nouvelles normes estompés, puisque des inquiétudes existent sur la demande étrangère. L’affaiblissement du cycle de consommation de biens durables aux États-Unis et la baisse des immatriculations en Chine seront des évolutions avec lesquelles le secteur devra composer dans les prochains mois, à moins que la relance par le crédit des autorités chinoises ne vienne inverser cette tendance.

France : nouveau freinage de l’inflation en décembre, à 1,6% sur un an

France : inflation totale et ses composantes

Sources : Insee, Crédit Agricole S.A.

En décembre, sur un mois, les prix à la consommation sont stables, après -0,2% en novembre. Cela se justifie surtout par la baisse des prix de l’énergie (-2,4%) et des produits manufacturés (-0,2%), compensée par un rebond des prix des services (+0,4%) et de l’alimentation (+0,6%).

Sur un an, le niveau des prix à la consommation est en hausse de 1,6% en décembre, après +1,9% en novembre et +2,2% en octobre. Considérant les principaux postes, l’inflation énergétique diminue (+8,0%, après +11,2% en novembre). De même, pour les services (+0,9%, après +1,0% en novembre) et les produits manufacturés (-0,5%, après -0,3% en novembre). En revanche, les prix de l’alimentation accélèrent sur un an (+2,5%, après +1,9% en novembre).

Sur un an l’inflation sous-jacente est stable (+0,7%) comme le mois précédent.

Notre opinion

En moyenne annuelle, les prix à la consommation accélèrent en 2018 pour la troisième année consécutive. L'inflation s'établit ainsi à +1,8 %, après +1,0 % en 2017 et +0,2 % en 2016. L’inflation sous-jacente atteint 0,8 % en 2018, après +0,5 % en 2017. En revanche, en 2019 on attend un recul assez net du rythme d’inflation. En effet, les anticipations d’inflation ont été remises en cause par la chute des prix du pétrole. Après un pic atteint début octobre à 87 dollars, le baril a perdu environ 30% pour atteindre 60 dollars début janvier. Pour rappel, une baisse du pétrole de 10 dollars par baril implique une baisse de 3% du glissement annuel du poste énergie et de 0,3% de l’inflation annuelle globale pendant un an par effet direct. Nous avons donc révisé à la baisse notre prévision d’inflation en France. Cette dernière atteindrait seulement 0,9% en 2019 en moyenne annuelle.

Allemagne : la croissance du PIB décélère significativement en 2018

Allemagne : contributions à la
croissance annuelle

Sources : Eurostat, Crédit Agricole S.A.

L’office fédéral des statistiques allemand a publié les résultats préliminaires de la croissance pour l’année 2018. Celle-ci a progressé de 1,5% en moyenne annuelle, après +2,5% en 2017. Les données publiées signalent un net ralentissement de la première économie européenne. L’activité du pays reste dominée par la demande intérieure, grâce la consommation privée et les dépenses publiques qui contribuent respectivement pour +0,5 point et 0,2 point à la croissance annuelle. Toutefois, ces composantes sont nettement moins dynamiques que lors des trois précédentes années. L’investissement a relativement bien résisté en 2018 et participe à hauteur de +0,6 point à la croissance. C’est le principal pilier de la croissance. Les exportations nettes viennent en revanche retirer 0,2 point à la croissance, tandis que les variations de stocks contribuent positivement à hauteur de 0,4 point de PIB. Ce ralentissement de la croissance était largement anticipé après le recul de l’activité enregistré au T3 2018. Le redressement de l’activité industrielle et, plus particulièrement celui du secteur automobile, n’est pas attendu avant la fin du T1, étant donnée la faiblesse des carnets de commandes déclarés par les constructeurs. Or, ce sont elles qui détermineront l’évolution de la production industrielle.

Notre opinion

L’Allemagne évite de peu une récession technique au T4 2018, mais termine l’année sans réel rebond de son activité industrielle ; alors que son secteur automobile participe pour plus de 15% à la valeur ajoutée du pays. Il faudra sans doute attendre la fin du T1 2019 pour que le secteur automobile récupère le retard de production cumulé depuis septembre dernier et permette ainsi une accélération plus nette de la croissance en début d’année.

Italie : ralentissement confirmé par les commandes et la production

Carnets de commande

sources : Istat, Markit, Crédit Agricole S.A.

L’indice des commandes poursuit sa trajectoire décroissante depuis le mois d’août en Italie. En novembre, il a affiché une légère réduction de 0,2% sur le mois, en raison d’une amélioration des commandes étrangères qui a presque compensé la baisse des commandes nationales. Sur un an, les commandes ont reculé de 1,9% et la moyenne des trois derniers mois comparée à celle des trois mois précédents est en repli de 1,2%. Les enquêtes PMI signalent, pourtant, un redressement au mois de décembre des commandes totales, même si les commandes à l’exportation sont en repli. Les enquêtes ESI conduites par la Commission européenne, en revanche, continuent de signaler des opinions plus dégradées sur l’état des carnets de commandes ainsi que de nouvelles commandes en baisse.

Le chiffre d’affaire dans l’industrie est aussi en baisse en novembre (-0,1% en variation mensuelle), mais la moyenne des trois derniers mois comparée à celle des trois mois précédents reste stable. Après une stabilité au cours du premier semestre 2018, l’indice de la production industrielle continue de se dégrader depuis le mois d’août. Il a reculé de 1,6% en novembre en rythme mensuel (-2,2% sur un an). L’acquis de croissance pour le quatrième trimestre 2018 s’affiche à -0,6%.

Notre opinion

Après un T4 probablement marqué par un nouvel recul de la production industrielle, les indicateurs de commandes ne nous permettent pas d’envisager un rebond de la production industrielle italienne au T1 2019. La phase de faiblesse de l’économie italienne risque de se prolonger donc aux premiers mois de 2019, après le repli connu par le PIB au T3 2018.

Royaume-Uni

Brexit : l’incertitude reste entière

Mardi 15 janvier, le Parlement britannique a rejeté à 432 voix contre 202 le plan de retrait que Theresa May a négocié avec l’Union européenne pendant environ dix-huit mois. Par ailleurs, 118 députés conservateurs ont voté contre l’accord, soit presque le même nombre que lors du vote de confiance en décembre pour le poste de leader du parti conservateur. Avec 230 voix, il s’agit de la plus grande défaite au sein du Parlement britannique depuis les années 1920 et elle dépasse largement les anticipations.

Une motion de censure contre le gouvernement a eu lieu à la demande de Jeremy Corbyn le mercredi 16 janvier au soir. En ligne avec les anticipations, Theresa May en est sortie gagnante par 325 voix contre 306, le parti conservateur et les députés du DUP ayant fait bloc derrière la Première ministre, afin d’éviter le risque de nouvelles élections législatives qui pourraient leur faire perdre le pouvoir au profit du Jeremy Corbyn.

Ces deux événements ont accru significativement l’incertitude, déjà élevée, sur le cours du Brexit, mais ont aussi leurs mérites. Tout d’abord, le gouvernement et le leadership de Theresa May sont donc en sécurité, du moins pour l’instant. Theresa May est intouchable sur son poste de leader du parti conservateur jusqu’en décembre 2019 et a évité de nouvelles élections. Ensuite, Theresa May est enfin obligée de prendre en compte la réalité de son pays, soit un peuple extrêmement divisé, et par déduction, celle d’un Parlement fragmenté, dont elle ne pourra espérer obtenir la majorité qu’en prenant une positon moins radicale et donc plus consensuelle sur le Brexit.

L’objectif de Theresa May à présent est de trouver, d’ici lundi, un compromis avec les différents partis politiques sur un plan B. Une motion, amendable, sera présentée lundi au Parlement. Les députés pourront ainsi « dicter » le type de Brexit qu’ils souhaitent en émettant des amendements. Un débat parlementaire est prévu le 29 janvier. Si les marges de renégociation de l’accord de retrait sont minimes, notamment en ce qui concerne le filet de sécurité sur l’Irlande (signifiant que les votes du DUP et des conservateurs eurosceptiques sont perdus à jamais), la déclaration politique pourrait encore faire l’objet de modifications. Les amendements pourraient prendre la forme d’une extension des négociations au-delà du 29 mars 2019, d’une union douanière permanente, un Brexit doux à la norvégienne ou encore d’un second referendum.

Notre opinion

Les hard-Brexiteers étant minoritaires au sein du Parlement (une centaine sur 650 députés), la logique voudrait que la stratégie de May s’oriente vers un Brexit plus doux, afin d’augmenter ses chances d’obtenir la majorité parlementaire. Évidemment, un Brexit plus doux serait un scénario positif pour les marchés et pour les investisseurs. Il pourrait notamment consister à maintenir le Royaume-Uni dans une union douanière avec l’UE de manière permanente, en ligne avec le souhait officiel du Labour. Mais un tel scénario implique une prise de risques significative de la part de May. Non seulement il va falloir qu’elle consulte Jeremy Corbyn, le leader des travaillistes et exclure, à sa demande, l’option de « no-deal », mais aussi qu’elle renonce à ses sacro-saintes « lignes rouges », notamment celle d’une politique commerciale indépendante. Pour le moment, elle n’a pas donné d’indication qu’elle serait prête à s’en éloigner. Une telle démarche signifie qu’elle courrait le risque d’une division du parti conservateur. Il n’est pas du tout garanti que Theresa May prenne ce risque au profit de l’intérêt national. Or, si les lignes rouges ne changent pas, toute modification quelconque à l’accord ne sera que cosmétique, et donc peu probable de changer l’avis de plus de 120 députés supplémentaires nécessaires pour atteindre la majorité absolue.

Vers une extension des négociations au-delà du 29 mars ? À l’approche de la date fatidique du 29 mars 2019 et avec l’incertitude grandissante, le spectre du no-deal, scénario par défaut, continue de hanter les esprits. Nous continuons de penser que sa probabilité reste relativement contenue, même si elle a indéniablement augmenté. Une extension des négociations pourrait notamment être mise en place, afin d’éviter une sortie sèche de l’UE. Selon des rapports de presse, l’UE serait éventuellement prête à prolonger les négociations jusqu’en juillet (une décision nécessitant l’unanimité des 27 pays membres de l’UE). Toutefois, une telle concession compliquerait la tenue des élections européennes et supposerait des arrangements concernant la participation des Britanniques dans le vote.

Et si le plan B échoue ? Si une extension des négociations se révèle impossible et/ou toujours infructueuse, les députés seront confrontés au scénario de « no-deal », auquel ils sont opposés dans leur large majorité. Afin de bloquer ce scénario catastrophe, ils devront accepter l’accord (un « mauvais » accord étant meilleur qu’une absence d’accord) ou, à l’extrême, voter une révocation du Brexit (accompagnée éventuellement par la promesse d’un second referendum).

Europe centrale et orientale, Asie centrale

Russie : quand les démocraties occidentales devraient peut-être regarder de plus près le syndrome de « brejnevisation »…

Quel est l’état de la conjoncture russe à court terme ?

La hausse du PIB a été légèrement plus faible au troisième trimestre (1,5%) qu’au deuxième (1,9%), mais l’activité semble avoir été meilleure sur la fin de l’année, malgré un épisode assez rapide de chute du prix du pétrole. Le ralentissement de l’automne s’expliquait à la fois par une moindre contribution des ménages et des exportations à la croissance, mais aussi par des résultats décevants dans le secteur agricole. En revanche, l’investissement s’est plutôt bien tenu dans un pays, où il est toujours structurellement un peu faible.

La Russie démarre donc 2019 avec une activité un peu au-dessus d’une croissance potentielle qui est de l’ordre de 1,2%, selon le ministère de l’Économie. Sur l’année, le consensus des économistes situe la prévision de croissance du PIB russe à 1,5%, les hypothèses les plus basses étant de l’ordre de 1,2%, les plus hautes de 1,8%.

Les prévisions du ministère de l’Économie russe ou de la Banque centrale sont également dans cette fourchette, très réalistes donc, et c’est à faire remarquer : il y a une sorte d’unanimité quant à l’analyse de l’économie russe. Or, c’est loin d’être le cas pour les prévisions de prix du pétrole ; puisque dans ce domaine, les hypothèses sont plus écartées, variant de 55 dollars (scénario « bas » de la Banque de Russie) à 71 dollars pour la Banque mondiale ou 80 dollars pour la Commission européenne...

Cela impacte pourtant assez peu les prévisions sur la croissance russe, comme cela aurait été le cas il y a quelques années. Cela s’explique de plusieurs façons. Tout d’abord, l’influence de la règle fiscale, qui limite les effets de la variabilité du prix du pétrole sur l’économie, mais également des facteurs plus structurels, notamment une légère progression dans la diversification de l’économie russe (le paradoxe étant que les sanctions occidentales ont plutôt accéléré ce phénomène !). Enfin, les évolutions actuelles de la fiscalité contribuent aussi à cette plus grande déconnexion, par exemple avec la hausse de 2 points de la TVA, à 20%, qui va permettre d’augmenter la part des recettes non pétrolières dans le budget.

En revanche, cette augmentation de la TVA va pousser les prix à la hausse, avec un taux d’inflation de 4,2% en décembre. La Banque centrale a d’ailleurs réagi très rapidement et très prudemment avec une hausse des taux de 25 points de base en décembre, à 7,75%. L’évolution des prix alimentaires va d’ailleurs être importante dans les mois qui viennent, puisque ces derniers comptent encore pour 37,5% de l’indice des prix.

Quoi qu’il en soit, il est à peu près certain que la consommation des ménages sera une composante moins solide de la croissance russe en 2019 qu’elle ne l’a été l’an dernier. Car, à la pression croissante sur les salaires réels s’ajoute l’effet d’une confiance des ménages en baisse. Ces derniers déclarent en effet, majoritairement, être pessimistes sur l’avenir et surtout, manquer de visibilité.

Or, cela renvoie à un problème politique et pas seulement de politique extérieure. En effet, la perspective toujours possible de nouvelles sanctions pèse sur le moral des Russes, qui ne voient pas d’issue à ce qui n’est plus analysé comme une crise, mais comme un nouveau régime de relation internationale… Mais il y a aussi dans leur baisse de moral les effets d’une forme d’immobilisme du gouvernement russe. On en a vu les premiers résultats lors des élections régionales de l’automne, et le Kremlin devrait connaître et se méfier de ces premiers signaux régionaux d’un syndrome assez classique dans la société russe, que les universitaires connaissent bien, souvent caractérisé par le mot « brejnevisation» : sorte de régime d’immobilisme politique et économique, dans laquelle les élites se coupent peu à peu de la réalité des attentes d’une population, que l’on croît silencieuse et apolitique, mais qui est plus mécontente qu’il n’y paraît...

Signalons au passage que la Russie n’est évidemment pas la seule victime de ce genre de phénomène, ce qui prouve au minimum que les questions de clivage social peuvent, à un certain niveau, transcender les différences de régime politique, entre démocratie et régime autoritaire...

Notre opinion

plus long terme, les perspectives de croissance russe dépendent surtout de l’investissement, et en premier lieu de l’investissement public (en espérant que ce dernier ait un effet d’entraînement sur l’investissement privé, notamment hors énergie). Les évolutions du solde budgétaire devraient être assez propice à cela, car Moscou peut enregistrer des excédents budgétaires dans les années à venir. Par ailleurs, le solde extérieur devrait aussi rester positif et donc dégager une marge de manoeuvre de reconstitution des réserves de change, dans un contexte de dette publique toujours limitée. Le principal problème de l’investissement ne devrait donc pas être comptable, il y aura la marge de manoeuvre pour le financer. Non. La question sera évidemment politique et elle touchera à la volonté réelle de réforme du gouvernement. Ou non… Et cette question, on se la pose malheureusement depuis très longtemps en Russie, au gré des colloques qui constatent régulièrement la décroissance tendancielle de la croissance potentielle de ce pays.

Asie

Inde : pour une politique budgétaire expansionniste

Inde : budget du gvt. central

source : CGA

Inde : taux à 10 ans et roupie

source : Thomson Reuters

l’exprime notamment par l’intermédiaire du porte-parole pour les affaires économiques de la formation politique. « Il y a une demande, il y a un débat – tous mes collègues disent quelle nécessité de garder sous contrôle le déficit budgétaire quand un secteur particulier est en détresse », a ainsi déclaré cette semaine Gopal Krishna Agarwal, faisant ici allusion au secteur agricole et aux fermiers confrontés à la baisse du prix de denrées qu’ils récoltent. Avant d’ajouter, « Même les think-tanks associés à nous parlent dans ce sens. Très peu de personnes en Inde parlent de prudence fiscale. Seuls les think-tanks étrangers évoquent encore et encore cette prudence. Je crois profondément qu’une politique budgétaire expansionniste peut profiter au parti ».

Notre opinion

Face au ralentissement de la croissance (à 7,1% au troisième trimestre 2018, contre 8,2% au trimestre précédent), à la défaite du BJP aux scrutins régionaux de décembre et encore aux récentes manifestations pour exiger notamment une hausse du salaire minimum (et qui ont amené près de 200 millions d’Indiens à travers tout le pays à descendre dans la rue) le gouvernement Modi a déjà pris ou annoncé un certain nombre de mesures pour venir en aide aux agriculteurs, aux petites entreprises et petits commerçants, et aux plus défavorisés. Citons notamment le doublement des incitations à exporter pour les producteurs d’oignons, l’exemption de la GST (taxe sur les biens et les services) pour environ deux millions de petits « business » supplémentaires, la baisse de cette même GST sur plus de vingt produits et encore les 10% d’emplois dans le gouvernement (et d’admission dans les programmes d’enseignement supérieur) réservés aux plus défavorisés des castes supérieures. L’équipe gouvernementale envisage, en outre, d’autres mesures (à la charge du budget fédéral) pour soutenir les fermiers et les ménages.

Bref, autant de largesses fiscales qui ne sont pas surprenantes, ni anormales en cette année électorale (scrutin général en avril prochain). Mais on comprend que les pressions sont grandes pour que le relâchement (budgétaire) soit (plus) ample. Il faut dire que l’enjeu est de taille : conserver le pouvoir. Et l’on peut craindre ainsi que M. Modi ne cède, tout au moins en partie. Accentuant l’écart déjà observé entre la réalisation du budget 2018-2019 (avril à mars) et l’objectif initial de déficit budgétaire (3,3% du PIB). Ce qui ne serait pas neutre. Cela ne l’est d’ailleurs déjà pas. Les taux des bons du Trésor à dix ans se sont tendus ces derniers jours, et encore un peu plus après les déclarations de M. Agarwal ; au risque de peser sur l’investissement privé. La roupie, elle, pourtant devise asiatique déjà la moins performante au cours des douze derniers mois, a enduré quelques pressions baissières supplémentaires. Et il y a cette crainte que l’Inde revienne dans le collimateur des agences de rating.

Oui, l’Inde va retenir l’attention au cours des semaines à venir. Au moins jusqu’au printemps, jusqu’à l’élection. Faute de visibilité économique et politique. Après, on verra… ou pas.

Chine/États-Unis : au froid fixe

Un groupe de députés républicains et démocrates vient de présenter un projet de loi visant à interdire la vente de puces américaines ou de toute autre composant électronique à toute entreprise chinoise ayant violée les sanctions américaines ou les lois sur le contrôle des exportations.

Lorsqu’un think-tank gouvernemental chinois vient de critiquer plusieurs grandes multinationales, principalement américaines, pour ne pas référencer convenablement Hong Kong et Taïwan, c’est-à-dire comme territoires chinois. Mettant ainsi indirectement la pression sur ces entreprises pour qu’elles rectifient la chose.

Notre opinion

Lorsque l’un cherche à se défendre de la montée en puissance de l’autre, l’autre justement affirme un peu plus sa volonté de puissance. Cela ne va pas vraiment dans le sens d’un réchauffement...

Amérique latine

Mexique : un sentier escarpé

Mexique : inflation
et politique monétaire

Sources : Banxico, CA S.A.

s’est établie à 4,8%. Les inflations core et non-core atteignent, respectivement, 3,7% et 8,4%. En rythme mensuel, les hausses enregistrées par les prix core (0,5%) et non-core (1,4%) sont les plus élevées pour un mois de décembre depuis 2011. Sur un tout autre registre, le gouvernement a entrepris de lutter contre le vol de carburant (qui, selon le président López Obrador, représente un coût de plus de 3 milliards de dollars par an) en renforçant la surveillance militaire des installations pétrolières et en modifiant la distribution d’essence (camions citernes et fer-meture de pipelines par PEMEX). En conséquence, les problèmes de pénurie d'essence ont commencé à se manifester. La pénurie affecterait déjà onze États (et la ville de Mexico) entraînant notamment le blocage à quai de cargos pétroliers dans le golfe du Mexique, ainsi que des perturbations des chaînes de distribution/production industrielles.

Notre opinion

Si le gouvernement a déclaré que les pénuries pouvaient être réglées en quelques jours, de nombreux observateurs considèrent que celles-ci sont susceptibles de durer quelques semaines. Les pipelines ne devraient être remis en service qu’une fois sécurisés. Si le FMI souligne que cette stratégie devrait contribuer à améliorer la situation financière de PEMEX, les pénuries risquent évidemment de peser à court terme sur la croissance (avec un impact négatif très vaguement estimé à 0,2 point de pourcentage de croissance pour un blocage de trente jours) et les prix. Les prix se passeraient volontiers de pressions haussières supplémentaires car l’inflation sous-jacente, qui s’est établie au-dessus de 3,5% sur la majeure partie de 2018, peine à converger vers la cible centrale (3%).

Malgré son repli, l’inflation sous-jacente semble résister en raison de facteurs structurels « classiques », tels que l’allocation peu efficace des ressources, les distorsions dans la formation des prix de marché et la détérioration de la productivité totale des facteurs. En dépit des révisions à la baisse de la croissance en 2019 (dont celle de la Banque mondiale de 2,5% à 2%, en raison de l’incertitude entourant les politiques publiques, de perspectives d’investissement moins soutenu et d’un contexte international marqué par les tensions commerciales et le durcissement des conditions financières), l’inflation totale pourrait encore atteindre près de 4% en fin d’année.

L'inflation restera donc un sujet de préoccupation, limitant la mise en oeuvre d’une politique monétaire plus souple ; alors même que le ministre des Finances a réitéré son engagement en faveur d'un excédent primaire de 1% du PIB, tout en soulignant le besoin d'investissement en infrastructures. Malgré cet environnement complexe, le peso mexicain a bien résisté s’appréciant même de près de 4% contre le dollar depuis le début de l’année. Une appréciation dopée par la hausse de Banxico en décembre dernier (de 8% à 8,25% soit une hausse de 100 pdb au cours de l’année 2018, un rythme identique à celui de la Fed) et les perspectives de maintien d’une politique monétaire assez restrictive, mais également (voire surtout) par la perte de vigueur du dollar lui-même. Le repli de l’aversion au risque (la saisonnalité et, en l’occurrence, le début d’année propice à la prise de positions plus audacieuses y sont favorables) et le discours plus accommodant de la Fed justifient l’accès de faiblesse récent du dollar.

Afrique du Nord, Moyen-Orient

Proche-Orient - Afrique du Nord : redressement incomplet des déficits budgétaires

Pays du Golfe : soldes budgétaires

Sources :EIU, Min. Fin., CA S.A.

Afrique du Nord -Moyen Orient :
soldes budgétaires

Sources : EIU, Min. Fin., CA S.A.

En 2018, rares seront les pays de la région qui réussiront à extérioriser des excédents budgétaires : seuls le Qatar, les Émirats, le Koweït et l’Irak devraient réussir cette performance, principalement grâce au redressement des prix du pétrole (à 72 dollars le baril en moyenne sur l’année) et ce, après de nombreuses années déficitaires.

Les évolutions des déficits budgétaires depuis les dix dernières années illustrent effectivement les difficultés de la plupart des pays à maîtriser tant les recettes fiscales que les dépenses publiques, dans un environnement beaucoup plus volatil et imprévisible que lors de de la décennie précédente. Si la hausse des prix du pétrole en 2018 et le renforcement de la fiscalité explique le redressement des déséquilibres budgétaires pour les pays du Golfe, Oman et Bahreïn vont néanmoins rester les pays où les améliorations sont les plus modérées (avec des déficits encore proches de 6% et 8% du PIB), ce qui va continuer de peser sur les perspectives macro-économiques générales et les ratings souverains, toujours sous pression à la baisse de la part des agences.

Pour les pays d’Afrique du Nord et les pays non- pétroliers du Proche-Orient, les améliorations sont beaucoup plus modestes. Les niveaux de déficits sont assez contenus pour certains (Israël, Maroc et Jordanie) autour de 3% du PIB, mais restent encore excessifs pour la plupart d’entre eux, car se situant au-delà de 5% du PIB (Tunisie, Algérie), voire autour de 10% du PIB (Égypte, Liban), faisant craindre la poursuite des difficultés économiques, même leur extension.

Si l’on raisonne en termes de surendettement public et de déficits excessifs, certains pays sont dans une situation particulièrement précaire. Bahreïn, qui est soutenu financièrement par des pays du Golfe ; l’Égypte, qui est depuis plus de deux ans sous plan FMI ; et le Liban, qui interroge sur la capacité de soutien des banques et de la diaspora pour l’achat de titres souverains.

Notre opinion

Les conséquences sur l’augmentation des dettes publiques devraient toutefois rester contenues pour la plupart des pays, compte tenu du redressement de la croissance du PIB. Pour l’année 2019, nous anticipons la poursuite de l’amélioration des déficits publics, mais celle-ci devrait rester toutefois assez marginale, notamment en cas de prix du pétrole contraint sur l’ensemble de l’année. Seul l’Iran pourrait voir son déficit se détériorer à plus de 3% du PIB, en fonction de la plus ou moins forte entrée en vigueur des nouvelles mesures d’embargo.

Oman : l’introduction de la TVA à nouveau repoussée, un mauvais signal pour la fiscalité

Le ministère des Finances a annoncé fin 2018 que la date d’introduction de la TVA serait au plus tôt septembre 2019 (taux marginal de 5% sur une liste restrictive de biens de consommation). C’est le deuxième décalage en un an. Les autorités espèrent moins de 1% du PIB de recettes supplémentaires par an, mais cette nouvelle ressource n’est, par ailleurs, pas mentionnée dans la loi de finances 2019.

Notre opinion

C’est moins la faiblesse des montants en jeu que l’aspect symbolique de ce décalage qui pose question. Cette décision illustre la faible volonté du gouvernement de mener des réformes fiscales d’envergure, nécessaires pour redresser rapidement les finances publiques.

Afrique sub-saharienne

Ghana : découverte de nouveaux gisements pétroliers offshore

Ghana : répartition sectorielle
du PIB

Sources : EIU, CA S.A.

gisements de pétrole prêts pour l'exploration commerciale. La compagnie pétrolière norvégienne Aker Energy a indiqué que des forages exploratoires récents ont révélé « environ 450-550 millions de barils d’équivalent-pétrole » dans le champ Pecan, à 166 kilomètres au large de la ville côtière de Takoradi. La production devrait commencer en 2020.

Le Ghana, dont les premiers gisements ont été découverts en 2007, est devenu producteur de pétrole en 2010. Le pays a alors effectué d’importantes percées sur le marché pétrolier africain et international. Il pourrait devenir le quatrième plus grand producteur d’Afrique sub-saharienne d’ici 2020. Les réserves du pays sont estimées entre 5 et 7 milliards de barils. À ce jour, le plus grand gisement de pétrole du pays est Jubilee, avec des réserves estimées à 1,2 milliard de barils de brut.

Le gouvernement ghanéen a déclaré que cette découverte était une « bonne nouvelle » qui pourrait apporter « de nouvelles perspectives à l'économie » et une nouvelle source de financement pour investir dans des projets sociaux-économiques à l'avenir.

Notre opinion

Ces nouvelles découvertes vont entraîner une augmentation des volumes de pétrole et générer des recettes publiques plus importantes. Toutefois, les taux de croissance liés à l’or noir masquent certains problèmes économiques notamment la faiblesse des autres secteurs : la croissance agricole est entravée par les perspectives défavorables du secteur du cacao, reflétant la mauvaise qualité du stock d'arbres. La croissance du secteur des services sera également affectée par une période de consolidation du secteur bancaire suite à l’entrée en vigueur au 1er janvier des nouvelles exigences de capital minimum requises pour les banques (400 M cédis, soit environ 72 M €, contre 120 M cédis précédemment).

Malgré de prometteuses perspectives de croissance en 2019-2020 (respectivement 6% et 4,8%) permis par l’exploitation des ressources pétrolières, le Ghana reste un pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure. Son produit intérieur brut par habitant était de 1 641 dollars en 2017, légèrement supérieur à la moyenne des pays d’Afrique sub-saharienne à 1 550 dollars. Encore peu diversifiée, l’économie ghanéenne présente une forte dépendance au cours des matières premières ; ce qui la rend très vulnérable à un nouveau choc sur les prix.

Madagascar : cinq ans pour réussir ?

La Haute Cour constitutionnelle a confirmé le 8 janvier la victoire d'Andry Rajoelina à l'élection présidentielle face à Marc Ravalomanana, qui contestait les résultats. Les résultats définitifs donnent 55,6% à Rajoelina, 44,3% à Ravalomanana, pour un faible taux de participation de 48%, similaire à celui des élections de 2013. Le nouveau président doit en principe prêter serment samedi 19 janvier. Il prendra officiellement les rênes du pays pour la deuxième fois, après sa prise de pouvoir entre 2009 et 2013. Le processus électoral n'est pas pour autant terminé, les Malgaches devant encore se rendre aux urnes pour élire leurs députés.

Les priorités pour le nouveau président sont multiples. L’extrême pauvreté, le chômage, l'amélioration du secteur de la santé et de l'éducation font partie des axes prioritaires de développement.

Notre opinion

Andry Rajoelina va présider un pays dans lequel plus de 90% de la population vit dans une pauvreté extrême et subsistent avec moins de 2 dollars par jour. Le pays est peu diversifié et très dépendant de l’agriculture. L'indice de développement humain des Nations-unies – qui mesure la santé, l'éducation et les performances économiques – classe Madagascar à la 161e place sur 189 pays en 2017. Pour dynamiser l'économie nationale et le secteur privé, Andry Rajoelina entend actionner quelques leviers que sont l'agro-business, les mines, le tourisme, l'économie de la mer et l'énergie. Mais la tâche est complexe dans un pays miné par la corruption, l’insécurité et la pauvreté. Rajoelina se donne cinq ans pour rattraper le retard de développement de l’île sur la moyenne africaine… C’est ambitieux !


Pôle Études Économiques Crédit Agricole