Monde - Numéro du 22 mars 2019

Des marchés inquiets malgré (ou à cause) de la Fed

Dans un scénario où pourtant se dessine un ralentissement (et non un écroulement) de la croissance, le ton plus accommodant qu'anticipé de la Federal Reserve semble avoir échoué à réconforter les marchés financiers, enthousiasmés la semaine passée par une BCE déjà passée en « mode pause ». L'annonce de la Fed a en outre été suivie par le délai supplémentaire consenti par l'Union européenne aux Britanniques, fixant la prochaine échéance au 12 avril sans que l'horizon ne s'éclaircisse pour autant. Si les rendements américains et allemands à 10 ans se sont, respectivement, repliés de près de 15 et 10 points de base, au point de passer légèrement sous 2,5% et d'être négatifs, les actifs plus risqués, plombés par les incertitudes politiques (Brexit mais également conflit commercial sino-américain) ont souffert : écartement des primes de risque des pays périphériques de la zone euro, des spreads de crédit, repli des marchés actions européens.

Comme cela était prévu, le FOMC a maintenu ses taux directeurs inchangés (la fourchette cible des Fed Funds se situant entre 2,25% et 2,50%). C'est sur ses prévisions de taux et sur le calendrier applicable au dégonflement de son bilan que la Fed s'est montrée plus accommodante que prévu sur le marché. Tout d'abord, alors que la plupart des investisseurs s'attendaient à ce que la Fed maintienne une hausse cette année, le « dot plot » (qui livre l'estimation médiane du taux des Fed Funds jugé approprié par les membres du FOMC) n'envisage plus de hausse de taux en 2019 tout en n'en retenant qu'une en 2020.

Les responsables de la Fed ont réduit leurs prévisions de croissance (de 0,2 et 0,1 point de % à, respectivement, 2,1% et 1,9% en 2019 et 2020) reflétant le ralentissement de la croissance mondiale, des données nationales peu convaincantes en début d'année ainsi que l'incertitude accrue sur des questions politiques telles que le commerce international et le Brexit. Le président Powell a toutefois souligné que les fondamentaux étaient solides. La croissance se dirigerait donc vers son rythme potentiel (1,9%), le chômage (bien que revu à la hausse de 0,2 point de % à 3,7% et 3,8% en 2019 puis 2020) restant inférieur à 4% et l'inflation (totale et sous-jacente) évoluant autour de la cible de 2%. Si la Fed ne semble pas s'inquiéter exagérément de l'évolution de l'économie (ses révisions sont finalement marginales), son action prudente et son discours cherchent à soutenir les marchés (notamment actions) avec un objectif non explicite de préservation des effets de richesse et donc, in fine, de maintien de l'activité. Or, cette semaine, les marchés semblent avoir sur pondéré les révisions à la baisse des perspectives de croissance et non la politique prudente de la Fed, comme si cette dernière, très inquiète, visait à prévenir les conséquences d'une croissance non plus légèrement plus faible mais « calamiteuse ».

Par ailleurs, répondant au souci des banques de conserver un niveau très élevé de liquidités, la Fed va ralentir la réduction de son bilan à partir de mai 2019 pour l'arrêter à partir d'octobre 2019. A compter d'octobre, les remboursements en principal de MBS et dette des agences fédérales seront réinvestis en titres du Trésor dans la limite de 20 milliards USD par mois (selon la composition par échéance de l'encours de titres publics en circulation) ; le solde (excédant le plafond précité) sera réinvesti en MBS. En privilégiant les investissements en titres souverains, la Fed entend ne pas alimenter les critiques l'accusant de distordre les marchés du crédit.

Éditorial

Italia First : le cheval de Troie de la Chine dans l'UE ?

La visite du président chinois Xi a dominé le débat politique de la semaine en Italie. Elle est assortie de la signature d'une lettre d'intention (Memorandum of understanding, MoU) sur la coopération dans le cadre de la Belt and Road Initiative (BRI).

Hazard du calendrier ou pas, cette visite intervient le même jour où le Conseil européen se penche sur une communication de la Commission européenne déjà soumise au Parlement européen, qui devrait définir la position commune des 28 en vue du sommet UE-Chine du 9 avril prochain et aboutir à l'agenda stratégique de l'UE à adopter au Conseil européen de juin. Il est à noter que si le gouvernement italien rencontre le président chinois seul, la France et l'Allemagne ont prévu une rencontre conjointe en présence du président Juncker.

La Chine n'est que le 8e marché pour les exportations italiennes, elle ne reçoit que 2,7% du total exporté (11Mds), une position déséquilibrée par rapport aux 27Mds d'importations italiennes en provenance de la Chine.

Du point de vue du gouvernement italien donc, le MoU est une entente de programmes ambitieux qui vise à augmenter la pénétration des exportations italiennes en Chine, mais aussi à faciliter l'investissement chinois en Italie, à courtiser un possible détenteur de la dette publique, à permettre la collecte de capitaux par les entreprises italiennes sur le marché chinois (Panda bonds). Que des opportunités donc dans une relation purement économique, qui vise à définir des objectifs, des principes et des modalités de coopération, s'affranchissant du débat sur les conditions et les garanties, qui anime la redéfinition des relations avec la Chine auprès des principaux partenaires de l'Italie. L'absence d'analyse bénéfices-risques, par rapport à cette nouvelle relation stratégique révèle une grande ingénuité de la position du gouvernement italien.

De son côté, la Chine a montré depuis 2014 un intérêt croissant pour l'Italie avec, depuis le début des années 2000, 13,7Mds € investis dans 600 entreprises italiennes et 5Mds en entreprises cotées (soit 10% des investissements chinois dans les entreprises cotées européennes). Avec un investissement de 3,5Mds € en actions, piloté par la Banque populaire de Chine, la Chine compte une position de 2% dans dix des plus larges entreprises cotées italiennes (dans des secteurs aussi disparates que la banque, l'assurance, l'énergie, l'automobile, les télécoms, et les systèmes). Par cette présence dans le capital, qui requiert une divulgation publique de la position, elle a envoyé un message clair sur sa volonté d'être présente dans des secteurs stratégiques du pays. Elle a aussi manifesté un intérêt dans les infrastructures portuaires italiennes en relançant l'Initiative des cinq ports (Venise, Trieste, Ravenna, Koper et Rieka) et le renforcement de sa position dans le port de Gènes.

Par la signature du MoU (accord déjà signé par 13 membres de l'UE, mais par aucun membre du G7), la Chine gagne une légitimité à son projet de construction d'un nouveau système de règles et institutions mondiales (dont l'AIIB et les tribunaux de la BRI) et d'internationalisation du yuan. Il s'agit là d'une nouvelle et importante reconnaissance officielle de la BRI, cet outil de diplomatie, symbole de la globalisation à la chinoise. Un projet géopolitique encore plus qu'économique à contre-courant avec les intérêts européens et euro atlantiques. L'opposition des États-Unis au projet de BRI est arrivée très précocement, considéré comme une offensive au leadership américain et une stratégie de pénétration politique et d'isolement des États-Unis. En Europe aussi, l'aura positif de la BRI s'est transformé en scepticisme et l'UE se prépare à faire face au déséquilibre entre les opportunités et les défis. Mais, pour cela, elle a besoin d'une communion d'intentions des pays membres. Des actions individuelles (Grèce et Hongrie) ont déjà bloqué des actions communes en termes de respect du droit international et des droits de l'Homme).

Il s'agit donc là bien plus que d'un partenariat commercial, d'un choix de politique étrangère de long terme qui doit être réfléchi à niveau bilatéral, mais aussi multilatéral. La narration de l'événement et la stratégie Italia First, affichée pour la première fois par le vice-premier ministre Di Maio, sont de mettre en avant les intérêts nationaux gagnant en autonomie par rapport aux partenaires traditionnels. La position de la Ligue n'est pas tout à fait la même, et elle a été plus attentive au rappel à l'ordre de l'allié américain (soucieux aussi de ne pas voir sa position affaiblie dans le bras de fer avec la Chine), ce qui a abouti à sortir la 5G de l'accord et à demander au ministre pour le Développement économique d'exercer la golden power dans Wifi.italia face à l'influence de Huawei.

La position italienne affaiblit l'effort de l'UE pour aboutir à une position commune. Déjà le 5 mars, l'Italie s'est abstenue (avec le Royaume-Uni) lors du vote pour se doter d'un outil de monitorage des investissements directs entrants dans l'UE et pour détecter le contrôle des investisseurs par des pays tiers. On peut s'interroger sur sa position lors du vote prévu en juin prochain sur les dix mesures proposées par la Commission européenne concernant les conditions et les garanties que les pays de l'UE doivent obtenir de la Chine en termes de respect des droits fondamentaux et de la règle de droit, de réciprocité dans le commerce et l'investissement, d'ouverture du marché chinois, d'accès aux marchés publics, de réduction des subventions aux entreprises, de conditions équitables de concurrence et de vigilance sur les réseaux de télécommunication de dernière génération.

Zone euro

Zone euro : encore trop peu de visibilité sur les commandes industrielles

UEM : indicateurs d'activité

Sources : IHS, Crédit Agricole S.A.

L'indicateur composite des directeurs d'achat en zone euro s'est replié à 51,3 points au mois de mars (après 51,9 points en février) signalant un nouveau ralentissement de l'activité au premier trimestre. Ce repli résulte essentiellement du secteur industriel, en recul depuis maintenant deux mois (à 47,6 points) et dont le rythme de contraction s'accélère à un plus haut niveau depuis avril 2013. Les activités de services demeurent en phase d'expansion (à 52,7 points) mais le rythme de croissance s'est considérablement essoufflé comparativement à la même période, un an plus tôt (54,9 points). Elles permettent néanmoins de compenser le recul du secteur industriel. L'indice des nouvelles commandes a stagné pour le deuxième mois consécutif et se situe à la limite du seuil de contraction. Le volume des nouvelles affaires souffre de la baisse des commandes industrielles, en chute ces six derniers mois. Celles-ci sont étroitement liées à l'effondrement des commandes à l'exportation qui atteignent leur bas niveau depuis 2012. En revanche, le volume des nouvelles affaires dans les services s'accélère en mars. Notons également que ce ralentissement global de l'activité en zone euro n'est pas sans conséquence sur l'emploi dont le rythme de création de postes ralentit au mois de mars, notamment sous l'effet d'une plus grande prudence du secteur industriel qui ajuste ses embauches en fonction de l'activité. Le prix des produits entrant dans le processus de fabrication ralentit tandis que celui des produits facturés en sortie ne s'accélère que très légèrement, limitant ainsi les pressions inflationnistes. La déclinaison des enquêtes d'activité par pays nous apprend que l'activité allemande décélère encore un peu plus en mars, en raison du recul plus prononcé de son secteur industriel, tandis que les activités de services ne ralentissent que modestement. Le rythme de croissance des commandes industrielles est à son plus bas niveau depuis 2009 et celui des exportations est retombé à son niveau de 2012. En France, l'indice composite signale une activité en baisse au mois de mars après une légère accélération en février. Celle-ci résulte d'une contraction des activités industrielles et des services. Pour la zone euro dans son ensemble, les perspectives d'activité se sont dégradées que ce soit dans l'industrie ou les services. On retrouve également cette tendance en France et en Allemagne.

Notre opinion

Les enquêtes d'activité en zone euro suggèrent un ralentissement de la croissance au premier trimestre. Les deux premières économies de la zone ressortent comme étant dans une situation économique moins favorable qu'au précédent trimestre. L'activité industrielle demeure la principale inquiétude en raison du déclin tendanciel des commandes et notamment de celles à l'exportation. L'espoir d'une reprise de l'activité automobile ne s'est pas concrétisé et la demande extérieure s'affaiblit davantage. Le ralentissement de l'activité mondiale en raison de la guerre commerciale entre les États-Unis, la Chine, et l'Europe pèse sur la confiance des entreprises. Les incertitudes sur les modalités de sortie du Royaume-Uni de l'Union jouent également un facteur baissier dans les anticipations des agents qui demeurent plus prudents dans leurs dépenses et leurs investissements.

Zone euro : semaine de clémence chez les agences

Taux souverains à 10 ans

Sources : Datastream, Crédit Agricole S.A.

Après les reclassements de la Grèce et du Portugal, il se pourrait que ce soit au tour de l'Espagne de voir son rating souverain s'améliorer. Au cours du mois de mars, Moody's a ainsi fait passer la Grèce en B1 en début de mois et a confirmé le rating de l'Italie en Baa3 le 15 mars. S&P a quant à elle reclassé le Portugal en BBB dans la foulée et devrait probablement faire passer le rating souverain espagnol de A- avec une perspective positive à A.

Conséquences, le spread italien s'est stabilisé en dessous de 240 points de base depuis le 15 mars (contre 248 pb entre le 1er mars et le 15 mars) son plus bas niveau depuis mai 2018. Dans le même temps, les rendements portugais ont atteint un plancher depuis 25 ans et se situent à 10 points de base de plus que les rendements espagnols pourtant mieux notés.

Malgré un ralentissement européen qui se confirme et la période électorale avancée, les pays du sud de l'Europe semblent bénéficier de la clémence des agences. Les arguments avancés pour les changements d'évaluations sont globalement les mêmes, les agences actent la poursuite de la consolidation budgétaire, les mesures structurelles et la reprise de l'activité.

Moody's justifie le maintien de la note italienne par une position extérieure solide, avec des excédents courants et le niveau de richesse élevé des ménages qui équilibrent le profil de risque. A ce stade, elle ne prend pas la responsabilité d'être la première agence à noter le pays en dessous de l'investment grade.

En ce qui concerne le Portugal, S&P prend note du ralentissement portugais avec une prévision de croissance en dessous du consensus (entre 1,5 et 1,7% entre 2019 et 2020) mais estime que le pays sera à même de maintenir des excédents primaires au-dessus de 3% à l'horizon 2020. Enfin, l'agence pourrait relever la note de l'Espagne si elle poursuit sa consolidation et maintient un déficit en dessous de 3% et si les tensions en Catalogne venaient à s'apaiser.

Notre opinion

Les notes souveraines des pays du sud de l'Europe restent bien en deçà de leur niveau de 2008 et se situent au mieux trois crans au-dessus de la catégorie spéculative. Dans le contexte actuel, l'ensemble de ces reclassements paraît donc plutôt comme une étape de normalisation en anticipation d'un retournement de cycle que le reflet d'une réelle amélioration de la situation par rapport à 2018 tant les risques sous-jacents sont prégnants. En effet, la plupart des pays entament un cycle électoral et devraient observer un ralentissement de leur économie en 2019. Contrairement à la coalition portugaise qui devrait être reconduite en octobre 2019, l'issue des élections espagnoles est incertaine et les législatives en Grèce devraient probablement conduire à une modification de la majorité au parlement. Le ralentissement en zone euro, notamment dans le secteur manufacturier, ne devrait pas être sans conséquence sur le Portugal, l'Espagne, l'Italie mais aussi pour la Grèce dont la croissance a été tirée par la demande extérieure en 2017 et 2018. Enfin, l'Espagne n'a toujours pas de budget 2019, l'Italie est en prise avec la Commission européenne et bien que la consolidation budgétaire ait permis de mettre la dette sur une trajectoire baissière en Grèce et au Portugal, cette dernière reste élevée en niveau et très sensible au retournement de conjoncture.

Pays-Bas : la coalition de Mark Rutte perd sa majorité au sénat

Sénatoriales aux Pays-Bas

Sources : Dutch news, Crédit Agricole S.A. (*Coalition actuelle)

Comme nous l'avions suggéré lors de de l'édition de la semaine dernière, la coalition de Mark Rutte est sortie perdante des élections provinciales et ne pourra pas sécuriser sa majorité lors du prochain scrutin sénatorial du 27 mai.

Le VVD, le CDA, le D66 et ChristenUnie (CU) pourraient ainsi céder environ 7 sièges sur 38 et conserveraient un total de 31 sénateurs. La déconvenue reste cependant moins importante que ce qui était annoncé dans les sondages.

La surprise est venue du Forum voor Democracy (FvD). Alors que l'on s'attendait à son entrée dans la Chambre haute, le petit parti climato-sceptique et pro Nexit de Thierry Baudet a largement dépassé le score de 9 sièges prévu par les sondages et pourrait atteindre un total de 13 sièges, soit un siège de plus que le PVV.

Autre gagnante, la gauche écologique s'est démarquée dans les grandes villes notamment à Amsterdam et Utrecht. GroenLinks, totaliserait 9 sièges au sein de la Chambre haute, ce qui pourrait en faire la cinquième force politique de la coalition. En prévision de ces résultats, Mark Rutte avait déjà entamé le dialogue avec le parti de Jesse Klaver dans les semaines précédant le scrutin. Il cherchait notamment à sécuriser l'appui du GroenLinks sur la politique climatique, un des principaux thèmes de la campagne. Mais, il se pourrait que la gauche écologiste ne soit pas la seule en lice, le parti de gauche PvdA devrait conserver 8 sièges sur 9.

Notre opinion

Les scores du Fvd ont largement été commentés par la presse européenne mais les conséquences de ce vote sont à relativiser. La perte de la majorité par la coalition ne menace pas la survie du gouvernement à court terme. En effet, les prérogatives de la Chambre haute restent relativement limitées par rapport à celle de l'Assemblée et son rôle est plus technique que politique. Deuxièmement, le Premier ministre avait déjà anticipé cette perte de majorité en ouvrant la porte à une alliance possible avec la gauche verte après qu'il a changé de position sur la taxe carbone. Une alliance avec le Pvda, qui a conservé huit sièges, n'est pas exclue non plus. Avec ces deux options, la coalition devrait pouvoir construire une majorité mais sollicitera probablement un appui au cas par cas.

Europe centrale et orientale, Asie centrale

Kazakhstan : ça bouge enfin ?

L'effet de surprise de la démission du président kazakh est surtout un bel effet de communication : on savait que la question de la succession était là et c'était même en train de paralyser le pays. Donc, premier commentaire : il était temps que « cela » bouge et c'est une bonne nouvelle, bien qu'évidemment, l'incertitude est ouverte. A ce stade, il y a plusieurs niveaux d'analyse.

1 - L'ancien président reste chef à vie du Conseil de sécurité dont les pouvoirs de véto sur de nombreuses questions ont été relevés. Il reste membre du Conseil constitutionnel et en charge du parti. Son influence est donc pérenne et forte mais va devenir un peu différente. Reste que, pour quelques années encore, rien ne changera institutionnellement dans ce pays très centralisé. C'est d'ailleurs l'analyse des agences de rating.

2 - Quelle est l'équation de cette transition politique ? Le pouvoir kazakh a trois choix : soit une transition familiale directe (modèle azéri) mais cela heurterait les clans, traditionnellement forts. Il faut en effet que le futur président ait une réelle « légitimité » en étant capable d'endosser au moins une partie de la posture paternaliste de Nazarbayev. Ce dernier a donné beaucoup d'indices d'une volonté que sa fille lui succède, mais elle n'a pas cette légitimité. Deuxième option, l'hypothèse Tokayev, successeur actuel, proche du président, fin connaisseur du système, ou un homme du même genre. Ce serait une succession sur le modèle ouzbèke, et plutôt une bonne nouvelle pour les investisseurs, car cela pourrait conduire à une plus forte ouverture et plus de réformes du côté des privatisations ou d'un secteur bancaire toujours trop fragile. Troisième option, un mélange des deux, et Nursultan en père de la nation qui veille¿ Le risque serait que ni l'une ni l'autre des options ne se dessine consensuellement, conduisant à une fracture clanique et ouvrant une période d'instabilité qui se répercuterait sur le change.

L'effet sur la population ? Il ne faudrait pas le négliger car c'est peut-être le risque qui préoccupe le plus le gouvernement. En effet, le Kazakhstan n'est pas un émirat pétrolier, mais un pays post-soviétique marqué à la fois par des clans (et une culture du consensus, malgré un pouvoir autoritaire), et par un contrat social sous-jacent qui a perduré à travers la transition. Ce contrat implique que le gouvernement soit au minimum perçu comme un protecteur des plus défavorisés (retraités notamment), et qu'il s'efforce de limiter l'impact des chocs externes en augmentant les salaires quand il le faut (ce que Nursultan a fait). Avant tout, le Kazakhstan est donc un régime paternaliste, avec une tendance au culte de la personnalité. Or c'est là que la transition est délicate : Nursultan, dit Papa, officiellement « père de la nation », est réellement apprécié par une partie de la population.

Ne pas oublier non plus qu'il garantit une forme de sécurité politique, au moins apparente, voire une forme d'indépendance face aux Russes et aux Chinois. En effet, la forte présence chinoise a déclenché une tout aussi forte réaction anti-chinoise, avec des manifestations contre les lois sur les terres qui pouvaient faciliter des achats par Pékin, ainsi qu'une mobilisation contre les traitements discriminatoires, souvent violents, infligés aux Kazakhs du Xinyiang. Certes, la route de la soie a métamorphosé le port sec de Khorgos, désormais plaque tournante des échanges terrestres, et elle a ouvert le secteur énergétique mais aussi agro-alimentaire aux investisseurs chinois. Certes, le Kazakhstan est un des maillons essentiels de cette route, et c'est à Astana que Xi Jinping décrit cette « initiative » en 2013 pour la première fois. Mais les Kazakhs ne le voient pas d'un oeil tranquille.

Quant aux Russes, le transfert de la capitale kazakhe visait aussi à contrebalancer la présence concentrée des russophones dans le nord du pays, zone qui est dans le périmètre de ce que Poutine appelle « le monde russe ». Et depuis la Crimée, les Kazakhs, bien qu'étant dans l'Union eurasienne, cherchent à redéfinir les frontières de leur autonomie. En résumé, Papa a souvent su rassurer la population, et c'est sans doute à cette condition que la préemption de la rente par l'oligarchie locale n'a pas déclenché plus de révolution dans le pays. En ajoutant à cela une répression lors des manifestations de mineurs et un harcèlement de toute opposition politique.

Notre opinion

Les scénarios économiques ? S'il n'y a pas de guerre des clans, la transition peut se faire en douceur. Le Kazakhstan ne changera pas dans sa gestion institutionnelle mais on peut espérer un peu plus de réformes, ce qui serait bon pour un taux de croissance maintenu autour des 3%, soit trop peu pour une classe moyenne qui a connu des taux plus élevés avant 2009. Surtout, la diversification est trop lente et c'est le grand échec de Nurzultan : les ressources pétrolières représentent toujours plus de la moitié des exportations et 40% des revenus de l'Etat. La dette publique est limitée mais les engagements hors bilan des garanties accordées au Fonds public Samruk kazyna sont durs à évaluer. La dette extérieure du pays est trop élevée et Standard and Poor's éveille l'attention sur le caractère mobilisable des réserves de change, encore suffisantes mais dont la composition est trop opaque. En résumé, ce pays n'arrive pas à accumuler les excédents qui financeraient un programme de transition structurelle. Et le paternalisme soviétique a certes créé de la stabilité, et c'était essentiel, mais il va falloir trouver à présent un nouvel équilibre institutionnel qui permettra de stimuler de nouvelles sources de croissance. A défaut, le Kazakhstan deviendra de plus en plus dépendant du pétrole et des Chinois.

Amérique latine

Brésil : petites déceptions, grands espoirs

Les marchés patientent

Sources : Bloomberg, Crédit Agricole S.A/ECO

Une moisson de chiffres de natures diverses. En janvier, la production industrielle a reculé de 0,8% au cours du mois portant la baisse sur un an à 2,6%. Ces résultats prolongent une fin d'année 2018 très décevante pour le secteur industriel, en lien notamment avec une baisse de la demande externe (recul de la demande argentine de produits manufacturés). L'inflation totale (IPCA) et l'inflation sous-jacente se sont établies, respectivement, à 3,9% et 2,5% en glissement annuel en février. Le taux de diffusion (58%) se contracte. Supérieur à 50%, il indique que la majorité des prix sont en hausse et que l'inflation est susceptible de ré-accélérer très modestement. Selon l'enquête de la Banque Centrale (BCB), les anticipations situent désormais l'inflation à 3,9% pour 2019 et à 4% pour 2020. Quant aux prévisions de croissance, elles se replient à 2% (contre 2,3% précédemment, à rapprocher d'une croissance effective de 1,1% en 2018) en 2019 et sont stables à 2,8% pour 2020. Enfin, le consensus sur le taux selic demeure à 6,50% pour 2019 et recule à 7,75% (contre 8%) en 2020.

Notre opinion

Les chiffres d'activité de ce début d'année sont peu encourageants. En revanche, si les pressions baissières issues du repli des prix du pétrole et de la dépréciation du dollar contre BRL semblent s'estomper, l'inflation ne se redresse pas dangereusement. Alors que la demande ne se reprend pas (et que le marché du travail reste déprimé), l'inflation « core » est compatible avec le respect de l'objectif de 4,25% fixé par la BCB pour 2019. Le comité de politique monétaire considère, en outre, que les conditions économiques justifient une politique monétaire accommodante. Il n'y a donc pas urgence à entreprendre une politique monétaire plus restrictive (maintenu inchangé le 20 mars à 6,5%, le taux directeur est à son plus bas niveau historique depuis près d'un an). Tant que les marchés continuent à accorder du crédit au gouvernement et ne le sanctionnent pas en lui imposant une dépréciation du real, le brésil peut (enfin) espérer ne pas être contraint de mener une politique monétaire agressive dans un contexte de croissance médiocre : il pourrait ainsi échapper à une « normalisation » prématurée et souvent, malheureusement, pro-cyclique en période de conjoncture déprimée. Encore faut-il que les marchés soient patients, ne surestiment pas l'habileté politique du gouvernement et acceptent que soit, probablement, passée (dans la douleur et après l'été) une réforme des retraites moins audacieuse que celle envoyée au Congrès fin février. Le projet prévoit le report de l'âge de la retraite ainsi qu'une période de transition de 12 ans (période de grâce de deux ans, âge minimum de départ à la retraite fixé à 60 ans pour les hommes et à 56 ans pour les femmes, puis relevé de six mois jusqu'à atteindre le niveau de 65 et 62 ans, respectivement, en 2031). Le projet de loi de Paulo Guedes (recommencer à zéro et non réactiver le projet de l'ancien président Michel Temer) pourrait générer 1 000 milliards BRL d'économies (soit une économie annuelle de près de 5,5% du PIB) au cours des dix prochaines années (à rapprocher des 550 milliards BRL attendus de la réforme de « Temer.V2 » si elle avait été approuvée en mai 2017 et des 850 milliards BRL de « Temer.V1 »). La Chambre basse détient la clé de l'approbation de la réforme qui se déroule selon trois étapes (approbation par le comité constitutionnel, puis par le comité spécial, premier tour de scrutin). Au vu des délais habituellement observés, il devrait s'écouler au minimum sept mois entre la première étape et le premier tour de scrutin. Les analyses semblent converger : au terme d'un processus laborieux et long, l'approbation de la réforme par le Congrès (60% de soutien dans les deux chambres) n'est pas hors d'atteinte mais son contenu risque d'être singulièrement dilué. Sauf à imaginer que le texte soit complétement vidé de sa substance et les économies anticipées insuffisantes, n'est-ce pas le propre de nombre de réformes ?

Afrique du Nord, Moyen-Orient

Égypte : une balance des paiements sous le signe de la stabilité en 2019

L'année 2018 a été essentiellement marquée par la poursuite du redressement de l'économie après plus de deux ans de réformes sous l'égide du FMI. La croissance du PIB, d'un bon niveau de plus de 5%, s'est assortie d'une amélioration des fondamentaux de la balance des paiements. Le déficit du solde courant devrait s'établir à 2% du PIB en 2018 grâce à la balance des services qui s'est fortement appréciée. Malgré la mise en exploitation du champ gazier Zohr et l'effet en année pleine des bénéfices de la dévaluation de la livre, la balance commerciale des biens a continué de se détériorer en 2018 avec une progression de 27% des importations, sous l'effet de la hausse du prix du pétrole à 72$/bbl et d'une progression beaucoup moins rapide des exportations (12%). Au total, l'Egypte est à nouveau très fortement déficitaire de 45 Mds USD, le montant le plus élevé depuis juillet 2015, au plus fort de la crise. Ce qui représente un ratio de 18% du PIB du pays et confirme que le commerce international des marchandises reste le point particulièrement faible de la balance des paiements.

Fort heureusement, les trois sources majeures de devises de l'économie égyptienne connaissent des performances toujours très favorablement orientées. Les revenus du canal de Suez progressent de 7% grâce à la hausse des prix du pétrole et aux effets de l'élargissement de ses capacités, le tourisme bénéficie de son côté du retour de certains touristes occidentaux et progresse de 40%, tandis que les remises des travailleurs égyptiens à l'étranger (et notamment dans les pays du Golfe) progressent à plus de 26 Mds USD, soit une augmentation de 32% par rapport à 2017. La crainte que des travailleurs égyptiens doivent quitter le Qatar après les mesures d'embargo et que ce mouvement affecte les transferts de salaires ne s'est donc pas concrétisée. Il est significatif de constater que les remises des Égyptiens de l'étranger compensent les deux tiers du déficit commercial (biens).

Pour l'année 2019, les améliorations de la balance des paiements devraient se poursuivre en raison de la réduction de la facture énergétique et des exportations de gaz qui devraient compenser un regain d'importation de véhicules de transport et une décélération des revenus liés aux services (tourisme, canal, remises) sans doute affectés par une baisse de la demande globale.

Notre opinion

Les améliorations macro-économiques vont se poursuivre en 2019 mais sur un rythme sans doute atténué par rapport à 2018. Les améliorations structurelles sont plus lentes à se concrétiser malgré la volonté du gouvernement. Le secteur non pétrolier, un peu à la traîne ; a des difficultés à attirer les investisseurs étrangers en raison d'un environnement des affaires toujours difficile, notamment une bureaucratie tatillonne. Le soutien des pouvoirs publics aux exportations de biens reste très modeste.

Arabie : entrée en déflation « technique » début 2019

Arabie saoudite : inflation et taux

Sources : GAS, Crédit Agricole S.A.

En janvier 2019, les prix se sont contractés de 1,9% a/a dans le royaume, essentiellement en raison de la chute des prix de l'immobilier, l'habillement, les produits alimentaires et les services publics (eau, gaz, électricité et hydrocarbures). Cette situation contraste avec une hausse des prix de 2,5% en moyenne en 2018 et de 3% en janvier 2018. Cette évolution est principalement due à l'introduction de la TVA il y a un an. C'est donc un effet de base qui est pour l'essentiel à l'origine de cette déflation qui devrait rester temporaire. L'Arabie saoudite a toutefois déjà connu des périodes déflationnistes dans le passé et notamment en 2017 quand les mesures d'austérité ont provoqué une récession de 0,7% et une déflation moyenne de 0,2% sur l'année.

Notre opinion

Cette déflation est essentiellement technique et donc très différente de l'épisode de 2017 qui illustrait surtout la chute de l'activité et la contraction de la demande des ménages en raison d'une politique économique d'austérité. Pour l'année 2019, l'inflation devrait remonter progressivement au cours de l'année et s'établir à 1,5% en moyenne. La politique monétaire de la SAMA est essentiellement orientée vers le maintien de la totale convertibilité du riyal en USD et la défense de sa parité fixe à 3,75 ce qui explique qu'elle suit généralement les mouvements de taux de la FED, comme opéré en décembre dernier lors de l'augmentation du taux de repo à 3%.

Afrique sub-saharienne

Hongrie : une meilleure notation sans une véritable amélioration des perspectives

Angola : Répartition sectorielle du PIB

Sources : EIU, Crédit Agricole S.A.

La compagnie pétrolière italienne Eni a indiqué que des forages exploratoires récents ont révélé « environ 450-650 millions de barils équivalent-pétrole » dans le champ d'Agogo, à 180 kilomètres au large des côtes angolaises. La compagnie s'attend à développer le gisement avec un plateau journalier de 20 000 barils.

Il s'agit de la troisième découverte à caractère commercial depuis que le consortium du bloc a décidé de lancer une nouvelle campagne d'exploration en 2018. Les autres découvertes sont Kalimba et Afoxé. Ce consortium est une joint-venture composée d'Eni (36,8% de parts), de l'entreprise publique angolaise Sonangol (36,8%) et de SSI Fifteen Ltd (26,3%).

Notre opinion

L'Angola est le deuxième plus grand producteur de pétrole brut d'Afrique derrière le Nigéria et devant l'Algérie. Pendant la décennie qui a suivi la guerre civile (1975-2002), l'Angola a joui d'une croissance à deux chiffres nourrie par sa seule manne pétrolière. La chute des cours du pétrole brut en 2014 a fait exploser ce modèle et a plongé le pays dans une crise économique.

Ainsi, cette nouvelle découverte est une bonne nouvelle pour l'Angola, dont le déficit budgétaire a atteint 2% du PIB en 2018 et la dette publique représente 73% du PIB. Cette dynamique d'endettement a poussé le FMI à soutenir l'Angola et à lui accorder en décembre 2018 une ligne Stand-By de 3,7 Mds USD à trois ans.

Cependant, les perspectives prometteuses permises par l'exploitation de nouvelles ressources pétrolières masquent certains problèmes économiques persistants et notamment la faiblesse des autres secteurs. L'Angola peine à diversifier son économie (plus de 70% des besoins de biens de consommation sont importés) et le pétrole brut représente aujourd'hui encore 40% du PIB et plus de 90% des exportations, ce qui rend le pays vulnérable à un nouveau choc sur le cours du pétrole.

Afrique : 47 milliards de dollars, la nouvelle somme allouée pour financer le climat

La Banque mondiale et la Banque africaine de développement (BAD) ont annoncé lors la 4e Assemblée générale des Nations unies sur l'environnement, qu'elles allaient débloquer une enveloppe totale de 47 Mds USD (41,6 Mds EUR, soit 3% du PIB total d'Afrique sub-saharienne) d'ici 2025 pour aider des pays africains à faire face aux effets du dérèglement climatique.

La contribution de la Banque mondiale sera de 22,5 Mds USD pour la période 2021-2025, tandis que la BAD s'est engagée à hauteur de 25 Mds USD (soit le double de l'enveloppe précédente). Cet argent financera l'agriculture durable, les assurances contre les catastrophes naturelles ou encore la construction d'infrastructures.

Ces fonds seront aussi utilisés pour accroître les investissements dans des projets d'énergie renouvelable comme le photovoltaïque. L'Éthiopie, le Rwanda et le Kenya figurent parmi les pays cités par la Banque mondiale comme bénéficiaires de ce nouveau financement.

Notre opinion

Parallèlement à l'annonce faite, lors de la 4e Assemblé générale des Nations unies sur l'environnement, a eu lieu la troisième édition du One Planet Summit à Nairobi. Ce sommet regroupe aussi bien des membres de la société civile, des entreprises, des investisseurs, que des chefs d'État. C'est une initiative prise par le président Emmanuel Macron, en décembre 2017, dans le but d'accélérer la mise en oeuvre de l'Accord de Paris sur le climat signé en 2015 lors de la Conférence des Parties (COP21). L'un des objectifs de cette rencontre est de répondre à la problématique de la préservation des écosystèmes et proposer des modèles économiques qui permettront de contrer les effets du dérèglement climatique.

Le climat en Afrique suscite un intérêt grandissant et il est temps d'agir sur ce continent où de nombreux pays sont déjà confrontés à l'élévation du niveau de la mer, à la détérioration des récifs coralliens, à des épisodes plus fréquents de sécheresse, à la désertification et à des inondations...


Pôle Études Économiques Crédit Agricole