Monde - Numéro du 8 février 2019

Fausses inquiétudes, menaces diffuses et ralentissement avéré

Recul des actions, des obligations corporate, des marchés émergents, écartement des primes offertes par les pays périphériques et semi core contre Bund dont le taux d’intérêt baisse (à 0,10%, son niveau le plus faible depuis octobre 2016) tout comme les taux souverains américains à dix ans (2,65% soit un repli de 60 pb depuis le pic de novembre 2018). Des marchés financiers inquiets qui digèrent le ralentissement de la zone euro, mais semblent également victimes de fausses inquiétudes et menaces diffuses. En dépit d’un soupçon de hausse du taux de chômage à 4% (reflétant probablement l'impact temporaire de la fermeture du gouvernement) et de décélération des salaires horaires moyens (3,2% sur un an, contre 3,3% en décembre), les données sur l’emploi aux États-Unis (publiées en fin de semaine passée) ont confirmé la vigueur du marché du travail. Couplée au rebond de l’indice manufacturier de l’ISM (à 56,6 en janvier, contre 56,3 en décembre), cette robustesse confirme que les inquiétudes sur une détérioration à très brève échéance sont infondées. Mais cette bonne santé de l’économie américaine dont attestent des données macro-économiques solides est obscurcie par un environnement moins brillant, incertain et moins porteur, qui a précisément conduit la Federal Reserve à se montrer « patiente ». Cette prudence clairement affichée peut également se justifier par la volonté de ne pas prendre le risque (asymétrique) d’une remontée trop audacieuse de son taux directeur (déjà accru de 225 pb depuis le début du resserrement en décembre 2015) : ne commettre aucune erreur monétaire fatale (de celles qui par le passé ont précipité les retournements cycliques), alors que les marchés sont fébriles et que les conditions financières (hors taux souverains) se sont tendues.

Si le marché actions américain s’est repris depuis le début de l’année (de près de 15%), il a plongé de 20% au dernier trimestre. Quant au dollar, il poursuit sa lente (bien qu’irrégulière) appréciation contre l’euro. Or, les dernières prévisions de la Commission européenne (CE) sont peu susceptibles d’inverser la tendance. La CE a revu à la baisse tant ses estimations de croissance en zone euro pour 2018 (de 2,1% à 1,9%) que ses prévisions pour 2019 (de 1,9% à 1,3%). L’Italie, avec une croissance de 1% en 2018 et de seulement 0,2% en 2019, serait l’économie la moins dynamique. Globalement, les fondamentaux domestiques de la zone euro restent solidement en place (amélioration des conditions du marché du travail, orientation légèrement expansive de la politique budgétaire, soutien apporté par les conditions financières). En revanche, bien qu'une hypothèse de non-escalade des différends commerciaux soit émise, l’incertitude et les tensions commerciales devraient affaiblir la croissance du commerce mondial. La zone euro y est particulièrement vulnérable, en raison de son ouverture commerciale ; les tensions actuelles sapent en outre l’investissement des entreprises. Selon la CE, l’inflation de la zone euro décélérerait tout au long de l’année pour atteindre 1,3% en glissement annuel au dernier trimestre 2019. Les taux allemands à dix ans se sont donc repliés, alors que la prime italienne s’est tendue d’un peu moins de 30 bp à 285 bp (soit un taux d’intérêt qui reste légèrement inférieur à 3%). Enfin, les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine se sont poursuivies sans progrès visible. L'enjeu est considérable : les « revendications » américaines ne portent pas seulement sur la réduction de leur déficit commercial, mais aussi sur les réformes à entreprendre par la Chine concernant les secteurs subventionnés par l'État, ainsi que la protection accrue de la propriété intellectuelle. L’absence d’accord avant la date limite du 1er mars est affectée d’une probabilité croissante. La prolongation des discussions au-delà de la date fatidique n’est pas impossible. Mais le processus sera long, tortueux, complexe et son issue incertaine : tout ce que les marchés (et, bien au-delà, les investisseurs « réels ») redoutent.

Zone euro

France : PIB, quatrième trimestre, une croissance du PIB légèrement meilleure qu’attendu

France: évolution annuelle de
l'investissement en valeur dans
l'industrie manufacturière

Sources : Insee, Crédit Agricole S.A.

secteur manufacturier estiment que leurs dépenses d’investissement ont été stables en valeur en 2018. Ils rehaussent ainsi leur estimation d’octobre dernier d’un point.

Pour 2019, les industriels prévoient d’augmenter nettement leurs dépenses d’investissement, de 10% (en valeur) par rapport à 2018. Ils rehaussent ainsi de 6 points leur anticipation réalisée en octobre 2018. Par secteurs, l’investissement accélérerait vivement dans les secteurs des biens d’équipement et des « autres industries », et rebondirait vigoureusement dans l’industrie alimentaire et la fabrication de matériels de transport. Il s’agit d’un chiffre élevé. À noter toutefois qu’en moyenne cette prévision est de 3 points supérieure au chiffre constaté in fine.

Notre opinion

L’opinion des chefs d’entreprises de l’industrie manufacturière sur leurs perspectives d’investissement témoigne d’intentions d’investissement qui demeurent soutenues. Cela contraste avec le recul brutal des indicateurs de climat des affaires en décembre (qui était en partie dû à la crise des gilets jaunes) et peut s’expliquer en partie par les effets attendus sur les profits de la bascule CICE/baisse de charges. Dans notre scénario, nous retenons que l’investissement des entreprises resterait bien orienté en 2019, même s’il pourrait connaître un léger freinage par rapport à l’an dernier, compte tenu d’un contexte macro-économique moins porteur et d’un léger freinage du commerce mondial. En volume, l’investissement des entreprises progresserait de 3,1% en 2019 après +3,8% en 2018.

Zone euro : on peut lire des signaux positifs dans la nouvelle baisse de la production industrielle en décembre

Si la production industrielle s’est redressée en France en décembre (+0,8% sur le mois après -1,5%) ce n’est pas le cas dans les autres grands pays de la zone euro : en Allemagne l’indice de la production industrielle s’est encore replié (-0,4% sur le mois, après -1,3%), ainsi qu’en Italie (-0,8%, après -1,7%) et en Espagne (-1,4%, après -1,8%). Dans tous les pays, le mouvement à la baisse en cours depuis l’été s’est néanmoins affaibli. Et dans le secteur manufacturier, la production est en hausse (+0,9%) en Allemagne où des effets temporaires ayant fortement perturbé la production au cours des derniers mois semblent s’estomper. C’est le cas des secteurs de la chimie et de la pharmacie, dont la production a été contrainte par la baisse exceptionnelle du niveau du Rhin, qui ont connu une reprise de l’activité. La production automobile qui avait plombé l’activité au T3 et dans les premiers mois du T4 a rebondi (+7% sur le mois) et semble progressivement se normaliser après le choc dû à l’introduction de la nouvelle règlementation. En France et en Italie aussi, la production automobile s’est redressée. En Italie, la reprise concerne aussi la chimie et la production de machines et équipements. En dépit de cette tendance à l’amélioration pour l’ensemble des pays, le mois de décembre ne compense pas les deux mois précédents et le taux de croissance de l’activité industrielle au T4 2018 est plus négatif que le trimestre précédent et laisse, à l’exception du cas français, un acquis de croissance négatif au T1 2019.

Notre opinion

Au regard de la nouvelle dégradation des enquêtes en janvier, il est légitime de douter de ce léger mieux de l’activité manufacturière. Une réponse optimiste nous vient de la lecture détaillée des données sur les entrées de commandes allemandes de décembre, qui confirment la reprise dans la pharmacie et dans l’automobile, ainsi qu’une moindre dégradation dans la chimie et les machines et équipements. Cependant, compte tenu haut niveau de stocks, la hausse des commandes risque de ne pas se traduire immédiatement par un rebond de la production

Zone euro : le risque d’un ralentissement de la consommation augmente

UEM : volume des ventes au détail et confiance du consommateur

Sources : Eurostat, CE, Crédit Agricole S.A.

Les ventes au détail en zone euro ont chuté de 1,6% sur un mois en décembre, soit la plus forte baisse depuis juin 2016. En rythme annuel, le volume des ventes au détail atteint ainsi +0,6%, contre +1,3% un mois plus tôt. La décomposition par produits signale une nette détérioration des ventes non alimentaires, tandis que les ventes de carburants progressent très faiblement (+0,2% en rythme annuel) et celles des biens alimentaires restent stables. La ventilation par pays nous révèle également que l’Allemagne enregistre son plus fort recul des ventes en variation annuelle (-0,5%) depuis janvier 2010. La France, en revanche, bénéficie d’une relative embellie (+0,6% sur un an). Ces résultats sont conformes aux enquêtes de la Commission européenne sur la consommation de biens durables de décembre. Celles-ci confirment un fléchissement de la consommation en Allemagne et dans l’ensemble de la zone. Par ailleurs, l’enquête trimestrielle sur les intentions d’achat en biens durables fait clairement ressortir une nouvelle dégradation des anticipations d’achat de véhicules automobiles d’ici les douze prochains mois, notamment en Allemagne.

Notre opinion

La situation des ventes au détail dans la zone euro reflète une nouvelle période de ralentissement de la consommation privée en fin d’année. Toutefois, la situation financière des ménages est jugée plutôt satisfaisante, les perspectives d’emplois demeurent intactes et la confiance reprend.

Allemagne : la reprise du secteur automobile se fait encore attendre et pénalise la croissance

Allemagne : production et commandes industrielles

Sources : FSO, Crédit Agricole S.A.

Les commandes industrielles clôturent également l’année par une chute (-1,6%), avec des baisses annoncées sur les biens intermédiaires et les biens d’équipement, tandis que les biens de consommation affichent en revanche une hausse. Les chiffres sur la production automobile publiés par l’association des constructeurs entérinent une nouvelle chute de la production pour le mois de janvier. Dans le même temps, les immatriculations de véhicules neufs progressent, mais insuffisamment pour combler la baisse du mois de décembre. Ce constat ternit un peu plus les chances de voir le secteur automobile redémarrer vigoureusement au prochain trimestre. Le rebond des exportations du mois de décembre (+1,5% sur le mois) permet néanmoins de garantir une contribution positive des exportations nettes à la croissance du PIB au T4.

Notre opinion

Les données provenant du secteur industriel allemand matérialisent un peu plus le risque d’une croissance économique quasi à l’arrêt au dernier trimestre 2018. La faiblesse des commandes industrielles donne peu d’espoir d’une nette accélération de la croissance allemande au T1 2019.

Espagne : à l’aune d’une semaine décisive pour Pedro Sanchez

Evolution du déficit public

Sources : Consensus, Gouvernement, Banque d'Espagne, Crédit Agricole S.A.

L’adoption d’un budget en Espagne est habituellement un chemin de croix et le gouvernement de Pedro Sanchez ne déroge pas à la règle. Alors qu’il entre dans une semaine décisive avant le lancement du débat sur le budget devant les Cortes, le 12 février prochain, le projet proposé par le gouvernement minoritaire de Pedro Sanchez semble compromis et restera tributaire des arrangements entre le parti socialiste et les partis indépendantistes catalans. En effet, les deux formations indépendantistes catalanes ont annoncé mardi 5 février leur volonté de présenter un amendement remettant en cause l’ensemble des propositions du gouvernement, ce qui aurait pour conséquence, s’il venait à être adopté, un renvoi de la loi de finances. Les partis d’opposition leur ont également emboité le pas. Ces derniers disposent de 169 sièges au sein des Cortes et entendent également bloquer le vote du budget 2019.

La coalition catalane, qui a permis au Premier ministre socialiste de faire voter une motion de censure à l’encontre de Mariano Rajoy en mai dernier, se désolidarise du gouvernement et s’appuie sur le débat concernant le budget pour faire pression sur Pedro Sanchez, afin de faire avancer la question indépendantiste. Les revendications de l’ERC et du PDeCat interviennent à un double moment critique. En effet, le débat sur le budget 2019 devrait débuter une journée après l’ouverture du procès des principaux dignitaires catalans poursuivis pour rébellion et sédition. Les chefs d’accusation pourraient entraîner l’application de lourdes peines s’ils venaient à être retenus. Parmi les demandes émises par la coalition catalane, la requalification des chefs d’accusation à l’encontre des officiels catalans qui ont pris part au processus indépendantiste en octobre 2017, mais également l’engagement d’une réflexion sur le statut de la Generalitat et plus largement sur le système monarchique avec la nomination d’un médiateur qui permettrait de faciliter le dialogue entre le pouvoir central et les indépendantistes. Cette proposition, qui a été acceptée par le gouvernement, a déclenché une avalanche de réactions notamment au sein du parti socialiste. Pour un certain nombre de grands dignitaires du PSOE, la nomination d’un médiateur revient à céder au chantage indépendantiste.

Les tensions politiques autour du budget viennent s'ajouter, à une vague de critiques de la part d'organismes tels que la Banque d'Espagne ou l'Airef (l'autorité budgétaire indépendante), qui considèrent que l’objectif de déficit fixé par le gouvernement est difficilement atteignable.

Présentée pour la première fois lors du semestre européen, la loi de finances 2019 est née d’un accord entre les deux formations de gauche (PSOE et Podemos) et fixe une cible de déficit public à 1,3%. Parmi les grandes mesures annoncées : la revalorisation du salaire minimum de 22%, l’indexation des pensions à l’inflation, la suppression du ticket modérateur pour les petites pensions, la hausse des aides et des allocations pour les familles modestes. Certaines de ces dispositions ont été passées par décret avant l’ouverture du débat parlementaire. Ces mesures qui seront en parti financées par la création de nouvelles taxes et impôts devraient conduire à une augmentation de la dépense publique de 3%, tout en réduisant le déficit public de 1,4 point entre 2018 et 2019.

Dans un environnement conjoncturel qui est amené à se détériorer, les projections de recettes budgétaires émises par le gouvernement sont jugées peu crédibles par les institutions. La prévision de croissance de 2,2%, bien qu’elle soit dans le consensus, ne prend en effet pas en compte les risques baissiers qui pèsent sur le scénario de croissance dans un contexte de ralentissement en zone euro, mais aussi de hausse des risques au niveau mondial. Bruxelles soutient également que les comptes publics espagnols présentent un « risque de non-conformité ». Afin de se conformer à l’objectif budgétaire de moyen terme, le gouvernement espagnol doit non seulement réduire le déficit en dessous de la barre des 3%, mais il doit également limiter la croissance des dépenses publiques nominales à 0,6%. Or, les conclusions de la Commission montrent que les mesures présentées dans le cadre du budget 2019 ne permettent pas d’obtenir ce résultat.

Notre opinion

Avec seulement 84 députés à l’assemblée, le gouvernement de Pedro Sanchez reste tributaire des votes catalans et basques. Bien qu’il ait réussi à plusieurs reprises à contourner le problème catalan, il est fort possible que cette nouvelle confrontation avec les indépendantistes le contraigne à convoquer des élections anticipées. Le PSOE reste favori dans les sondages, mais est talonné de près par Ciudadanos et le PP qui semble avoir trouvé un point de ralliement contre la position adoptée par le gouvernement vis-à-vis de la Catalogne. Une fronde interne au PSOE à l’encontre de la politique de Pedro Sanchez pourrait davantage fragiliser le gouvernement rendant plus difficile la visibilité quant à une probable date d’élections. Elle devrait cependant être organisée après les élections européennes.

Grèce : une émission de dette réussie, mais un rappel à l’ordre par l’Eurogroupe en ce qui concerne les engagements de sortie de plan

Taux obligataire grec à 5 ans

Sources : Thomson, Reuters, Crédit Agricole S.A.

Le gouvernement grec aura quelques semaines de plus pour se conformer aux engagements du plan de sortie avant la réunion de l’Eurogroupe de mars 2019. En effet, les ministres européens des Finances ont annoncé que le Conseil ne statuerait pas le 11 février prochain sur le remboursement au Trésor grec des intérêts perçus par la Banque centrale européenne sur les obligations souveraines grecques (au titre des profits générés par le programme de rachats d’actifs SMP) laissant au gouvernement Tsipras plus de temps pour effectuer les réformes nécessaires.

Pour rappel, l’accord de sortie de la Grèce prévoit, outre les objectifs de surplus primaire, la mise en place par les autorités d’un ensemble de réformes structurelles et la soumission à un programme de surveillance renforcé de la part de la Commission européenne. Un premier rapport publié par cette dernière en novembre 2018 concluait qu’en dépit des efforts fournis, seize grand chantiers de réformes qui devaient être complétés avant la fin 2018 n’ont pas encore abouti. Une nouvelle échéance a été fixée au 27 février, date de sortie du second rapport de la Commission. Si la décision venait à être positive, les autorités pourraient débloquer une enveloppe d’1 milliard d’euros.

Les remontrances de l’Eurogroupe n’ont pas empêché les autorités grecques de réussir leurs premières émissions obligataires post-programme. La Grèce, qui devait lever 2,5 Mds, a émis le 29 janvier dernier une obligation souveraine à cinq ans avec un rendement compris entre 3,750-3,875%. Avec une demande estimé à 10 Mds €, le marché a favorablement accueilli son retour sur les marchés tirant les taux obligataires vers le bas (moins 8 points de base pour les taux à dix ans à 3,97% et 6 points de base pour les taux à cinq ans soit 2,974%).

Notre opinion

Le retour de la Grèce sur les marchés se fait sous accompagnement du tuteur européen. Il est facilité par un coussin de liquidité de 15 Mds €, dont 5,5 Mds versés dans un compte séparé à utiliser pour le service de la dette et 9,5 Mds dans un compte séparé à utiliser en cas de besoin avec l’accord du Mécanisme européen de stabilité (MES) et de la CE. Cela laisse à la Grèce un coussin de liquidité de 24,1 Mds qui lui permet de couvrir ses besoins de financement pendant vingt-deux mois.

D’autres mesures d’allègement vont faciliter la soutenabilité, notamment le report de dix ans des versements d’intérêts liés à l’aide fournie par le Fonds européen de stabilité financière (FESF) et un allongement de maturité de dix ans.

Royaume-Uni

Royaume-Uni : la BoE réduit drastiquement ses prévisions

R-U : projections d'inflation d ela BoE*

Sources : Rapports trimestriels sur l'inflation, Crédit Agricole S.A.

Sur fond d’incertitude accrue à la fois sur les perspectives mondiales et sur les perspectives domestiques, la BoE a rejoint les autres Banques centrales des pays avancés dans leur appel à la prudence. La décision de maintenir le statu quo à l’unanimité n’a pas été une surprise. Le Comité de politique monétaire a laissé son taux directeur inchangé à 0,75%. Il a également laissé inchangée la taille du programme d’achats d’actifs à 435 Mds £ pour les titres d’État et à 10 Mds £ pour les titres obligataires d’entreprises.

L’attention s’est évidemment portée sur les nouvelles prévisions de croissance et d’inflation de la BoE publiées dans son Inflation Report de février. La BoE a révisé significativement à la baisse ses prévisions de croissance pour 2019 à 1,2% depuis 1,7% en novembre et pour 2020 à 1,5% depuis 1,7%. Elle met en avant le ralentissement de l’économie mondiale et son caractère généralisé à toutes les régions, reflétant le resserrement des conditions financières et l’impact des tensions commerciales sur le climat des affaires. La BoE prévoit notamment une baisse de la croissance mondiale sous sa tendance de long terme sur les prochains trimestres, ce qui devrait à son tour impacter négativement les exportations britanniques. Pour celles-ci, la BoE ne prévoit plus qu’1% de croissance en 2019 (contre 2,5% précédemment), après une stagnation en 2018. La croissance de l’investissement productif a également subi des révisions importantes, puisque la BoE prévoit à présent une contraction de l’ordre de 2,7% en 2019 au lieu d’une hausse de 2% anticipée en novembre, suivie d’une reprise modeste en 2020. Par ailleurs, l’investissement résidentiel lui aussi a été revu à la baisse avec une contraction prévue pour 2019 de 0,5% contre une hausse de 1,2% anticipée en novembre. Curieusement, la consommation des ménages, principal contributeur à la croissance, a été épargnée. Elle continuerait de croître à des rythmes bien en deçà de la moyenne historique (1,2% en 2019, contre 2,5% en moyenne avant la crise de 2008) et globalement en ligne avec la croissance du revenu réel disponible. Elle serait soutenue par un marché du travail qui résisterait bien au ralentissement économique avec une croissance toujours positive de l’emploi et un taux de chômage qui, à 3,9% prévu pour 2019 (4,1% pour 2020), resterait inférieur à son taux naturel. La croissance de la rémunération salariale se stabiliserait autour de 3% par an et les pressions inflationnistes domestiques se calmeraient après une année 2018 meilleure que prévu (hausse des coûts unitaires de travail de 3%, contre 1,7% anticipé). Un très léger excès de capacités apparaîtrait en 2020, avant de se résorber et de repasser en déficit en 2021.

Concernant l’inflation, la BoE n’a pas altéré ses anticipations d’inflation CPI à moyen terme. Elle la situe toujours très légèrement au-dessus de sa cible de 2%, en raison d’un ralentissement mondial et domestique qui ne serait que temporaire et des anticipations de marchés légèrement plus accommodantes pour le taux directeur (moins de deux hausses prévues à horizon 2022). En revanche, en 2019, la BoE anticipe une baisse de l’inflation CPI légèrement sous sa cible causée principalement par la baisse des cours du pétrole. L’inflation CPI serait autour de 1,8-1,9% en moyenne par trimestre entre le premier et le troisième trimestre avant de revenir à la cible en fin d’année.

Notre opinion

Nous avons toujours considéré les prévisions de la BoE comme trop optimistes, notamment en ce qui concerne les perspectives des exportations nettes et de l’investissement. La BoE a été enfin amenée à les réduire, même si les facteurs sous-jacents semblent surtout d’ordre extérieur : ralentissement mondial à l’oeuvre et dans une certaine mesure l’incertitude liée au Brexit, sur l’issue duquel la BoE garde une hypothèse positive (notamment une transition en douceur). Les prévisions de la BoE nous semblent toujours assorties d’un risque baissier, qui pourrait être lié cette fois-ci à la consommation des ménages. La faiblesse du marché immobilier, la baisse des actifs risqués, le taux d’épargne extrêmement faible et les incertitudes liées à l’évolution de l’emploi sur fond de Brexit nous amènent à être moins sereins quant à la résilience anticipée des dépenses de consommation et les indicateurs de court terme de consommation des ménages nous confortent dans notre pessimisme. Enfin, nos prévisions datant de fin décembre tablent sur une hausse de taux cette année de 25 points de base en mai, qui serait suivie de deux hausses en 2020. Nous serons très certainement amenés à réviser à la baisse ce profil de taux et de repousser la prochaine hausse à 2020.

Europe centrale et orientale, Asie centrale

Hongrie : fragilités régionales

Un phénomène est au coeur des risques actuels, à la fois politiques et économiques, et de plus en plus visible dans presque tous les pays du monde : un effet « centre-périphérie », qui était déjà pointé par les économistes dès les années soixante (S. Amine, E. Wallerstein), mais qui n’a cessé de s’accroître depuis, à peu près partout, car il a été accentué par la globalisation financière. La carte électorale de la montée actuelle des populismes le révèle, mais ce phénomène impacte aussi les modèles de croissance à plus long terme.

En fait, la croissance globale des années 80 a camouflé le fait que les effets d’agglomération (gains de productivité, hausse plus forte des revenus, agglomération des hauts salaires et des salariés à forte compétence…) ont été beaucoup plus forts que les effets de diffusion, agglomération notamment autour de quelques grandes villes. C’est le cas en Hongrie et c’est ce que pointe un récent rapport de l’OCDE, qui met l’accent sur le danger à long terme pour ce pays des déséquilibres régionaux, alors que la croissance apparaît pourtant assez équilibrée à court terme. Selon l’OCDE, elle est surtout de plus en plus duale.

Ainsi, depuis 2000, Budapest a connu des taux de croissance systématiquement supérieurs à ceux de toutes les autres villes et régions du pays. Et depuis 2012, le différentiel de croissance avec le reste du pays profite aussi aux régions du centre et à une partie des régions de Transdanubie (centre et ouest). Au total, Budapest et ces deux zones représentent trois quarts du PIB hongrois et concentrent 80% des investissements directs. Budapest à elle seule représente un tiers de l’activité économique du pays et un cinquième de la population.

En regard de cela, les régions rurales défavorisées : la Hongrie reste le troisième pays de l’OCDE le plus rural et la moitié de la population habite parmi les régions les plus pauvres d’Europe (pauvreté encore renforcée par l’épineuse question des populations rom, qui représenteraient, selon l’OCDE, entre 3 et 7,5% de la population totale du pays).

En fait, tout a contribué, depuis le début de la transition vers l’économie de marché, à renforcer la dualité du modèle de croissance hongrois : la concentration des investissements directs étrangers, de la main d’oeuvre qualifiée (d’autant que le taux global de turnover hongrois est très faible, notamment à cause d’une faible mobilité de la population), la concentration des réseaux de transports, des centres éducatifs etc.

Le pire, c’est que ces phénomènes sont cumulatifs : plus les entreprises de Budapest montent en gamme et s’insèrent dans les chaînes de productivité mondiale, plus les régions pauvres se figent. Au final, l’OCDE dénonce donc aujourd’hui une économie à deux vitesses avec, d’une part, des entreprises industrielles avec participation étrangère (y compris pour la sous-traitance) très tournées vers l’exportation et, d’autre part, des petites entreprises hongroises, situées dans les régions les plus pauvres, non intégrées dans les chaînes de valeur globale, et non exportatrices.

D’une façon générale, l’OCDE estime d’ailleurs que le doublement de la taille d’une ville augmente de 2 à 5% les gains de productivité, selon la qualité des infrastructures, de la gouvernance et des institutions culturelles.

Notre opinion

La Hongrie est donc emblématique des déséquilibres régionaux créés par la globalisation et les fonds structurels de l’UE n’y ont rien changé. Le pays connaît un très faible taux de chômage (3,2%) et de plus en plus de pénuries de population qualifiée dans les secteurs les plus avancés. Mais face à cela, les régions rurales affichent des taux d’inégalité élevés, concentrent les populations les plus âgées, les moins qualifiées et les taux de participation au marché du travail les plus bas. De plus, certaines villes sont très dépendantes d’une seule industrie, voire usine, notamment dans le secteur automobile (ce qui peut être dangereux dans le contexte géopolitique actuel). L’enjeu de la croissance potentielle hongroise dans les années à venir est donc aussi un enjeu de rééquilibrage régional. Et V. Orban y jouera sans doute aussi son avenir politique. Car si les populismes ont jusqu’à présent bénéficié de ces dynamiques déséquilibrées dans beaucoup de pays européens, ils paieront un prix politique, tout comme les partis dit traditionnels, s’ils ne règlent pas ces questions.

Enfin, le rapport pointe un dernier phénomène intéressant à suivre, car il est présent dans de nombreux pays : un problème croissant de fragmentation administrative, qui est en train de freiner légèrement la croissance urbaine de Budapest (mauvaise gestion des transports publics notamment). Cette fragmentation est difficile à expliquer, et encore plus à résoudre, et elle sera également la clé de la résorption des déséquilibres régionaux.

Asie

Inde : relâchement budgétaire démagogique

ajustements budgétaires pour l’exercice fiscal en cours qui se clôturera dans un peu moins de deux mois, fin mars. Parmi lesquels 3 Mds USD d’aide directe aux « petits » fermiers et 2,6 Mds USD de réduction d’impôt accordée aux classes moyennes, représentant les deux réunis un peu plus de 0,2% du PIB. L’objectif de déficit budgétaire 2018-2019, fixé à 3,3% du PIB, ne sera pas atteint. Il est plutôt question à présent de 3,4% du PIB au minimum.

M. Goyal, le ministre des Finances par intérim, a par ailleurs annoncé le versement de 84 dollars par an sur le compte bancaire des fermiers possédant moins de deux hectares de terre à compter de la prochaine année fiscale, qui débutera en avril. Cette promesse (car encore faut-il que M. Modi soit réélu et applique ensuite cette mesure) coûterait environ 10 Mds USD par an au gouvernement fédéral, soit l’équivalent de presque 0,4 point du PIB d’aujourd’hui. De ce fait, l’équipe au pouvoir vient de revoir l’objectif de déficit budgétaire 2019/2020. Initialement fixé à 3,1% du PIB, il est dorénavant porté à 3,4% du PIB. L’objectif de réduction du déficit budgétaire à 3% du PIB en 2020-2021 est en revanche maintenu.

Notre opinion

Ce laxisme budgétaire à caractère populiste était prévisible. Il y a des élections au printemps. Il y des pressions fortes (pour agir en ce sens) au sein du parti au pouvoir, le BJP de M. Modi. Et il y a les promesses de campagne faites par les formations politiques d’opposition, comme le revenu minimum universel proposé par Rahul Gandhi, à la tête du Congrès, et qui poussent presque inévitablement à l’escalade. Sans oublier le ralentissement de la croissance (à 7,1% au troisième trimestre 2018, comparé à 8,2% au trimestre précédent), un taux de chômage qui serait à un plus haut depuis près de trois décennies, et la lourde défaite du BJP lors de trois scrutins régionaux en décembre dernier et qui incite aujourd’hui l’opposition à s’organiser/se coordonner pour défaire M. Modi et son parti.

Au regard de ces trois derniers points, on aurait même pu craindre pire. Il s’agit plutôt d’une dérive relativement contenue. En notant tout de même que les hypothèses retenues pour 2019-2020, notamment de croissance des revenus fiscaux/des taxes, sont optimistes, pour ne pas dire très optimistes, et que des ajustements/arbitrages (du côté des dépenses) en cours d’exercice risquent d’être nécessaires si le gouvernement souhaite tenir l’objectif de 3,4% du PIB.

Dans tous les cas, Moody’s a jugé ces écarts négatifs pour le souverain… Tout en précisant qu’il n’y a pour le moment pas de changement d’outlook en vue. Les marchés, eux, réagissent plutôt à la baisse et font montre d’une certaine nervosité. Les taux (sur les bons du trésor) à dix ans se sont tendus de 20 à 30 pdb depuis le début de l’année. Surtout, la roupie s’est dépréciée de presque 2,5% face au dollar, lorsque la plupart des autres devises asiatiques se sont raffermies contre le billet vert. La monnaie indienne risque en fait de rester très volatile au cours des semaines à venir, agitée en particulier par le bruit politique. Et ce n’est probablement pas la baisse surprise du taux d’intérêt directeur de la Banque centrale de 25 pdb, à 6,25%, en cette fin de semaine (le consensus tablait sur un statu quo, a fortiori avec ce relâchement budgétaire) qui devrait y changer quelque chose, au contraire, en risquant de nourrir les interrogations sur l’indépendance de l’institution d’émission (même si les conditions macro-économiques actuelles peuvent justifier ce geste).

Indonésie : stable

Indonésie : contributions à la croissance

Sources : nationales

La croissance du PIB s’est établie à 5,2% en variation sur un an au quatrième trimestre 2018, comme au trimestre précédent.

Sur l’ensemble de l’année passée, elle a ainsi légèrement accéléré, à ce même niveau, 5,2%, lorsqu’elle s’était inscrite à 5,1% en 2017. C’est un plus haut depuis 2013. La consommation des ménages, mais aussi l’investissement sont en large partie derrière ; même si l’on peut relever quelques signes d’essoufflement du côté de ce dernier en fin d’année. La dépense (de consommation) publique n’a pas non plus été en reste, témoignant d’une politique budgétaire un peu plus laxiste à l’approche des élections présidentielle et législative (qui se tiendront le 17 avril prochain).

Notre opinion

Un contexte économique plutôt favorable à la réélection de M. Widodo pour un deuxième mandat ; bien que l’on est encore loin des 7% de croissance promis par le président indonésien durant la précédente campagne présidentielle, en 2014. Le fait est que le chef de l’État est actuellement en tête dans les sondages, et de façon assez nette. Son principal rival, M. Subianto, accuse actuellement une vingtaine de points de retard dans les opinions favorables/intentions de vote, et il lui sera sans doute difficile (mais pas impossible) de le combler dans les un peu plus de deux mois restants avant le scrutin. À suivre...

Amérique latine

Brésil : quelques chiffres éloquents

Soldes publics (% du PIB)

Sources : Min. Fin., Crédit Agricole SA/ECO

Soldes extérieurs

Sources : BCB, Crédit Agricole SA/ECO

Le déficit public total s’est établi à 7,1% du PIB en 2018. Au déficit primaire (1,6% du PIB) s’ajoutent les intérêts payés sur la dette publique (5,5% du PIB). Alors que les régions et les entreprises d’État affichent, toutes deux, des comptes proches de l’équilibre, le déficit primaire résulte d’un excédent fédéral (1,2% du PIB) que compense le déficit consolidé de la Sécurité sociale (2,8%). La dette publique, en termes bruts et nets, atteint respectivement 77% et 54% du PIB. Par ailleurs, le déficit courant a atteint 14,5 Mds USD, soit 0,8% du PIB. Le creusement par rapport à 2017 s’explique par le repli de 10 Mds USD de l’excédent commercial (toutefois confortable à 54 Mds USD) qu’explique largement l’augmentation des importations en valeur (dépréciation du real contre le dollar). Le solde des services est déficitaire (34 Mds USD quasiment stable par rapport à 2017) et souffre, tout particulièrement, du déficit des revenus et dividendes nets versés en repli mais encore substantiel (37 Mds USD). La facture que représentent les intérêts et dividendes nets versés au titre des investissements de portefeuille se stabilise (15,6 Mds USD), tout comme celle des revenus rapatriés sur les investissements directs étrangers (IDE, 19,8 Mds USD). Enfin, les IDE atteignent 74 Mds USD (88 Mds USD en brut).

Notre opinion

L’objectif de déficit primaire fixé pour 2018 (2,3% du PIB) a été respecté tout comme l’ont été à la fois le plafond sur les dépenses (qui impose aux dépenses fédérales primaires, hors transferts aux autres administrations, de ne pas croître plus rapidement que l’inflation constatée l’année passée) et la « règle d’or » (pour empêcher le financement des dépenses courantes par emprunt, le montant des nouveaux emprunts contractés ne peuvent financer que les dépenses d’investissement). Mais, bien qu’en repli, le déficit reste très lourd et la dette s’alourdit. La différence entre la dette nette et brute étant essentiellement composée de dette intergouvernementale, il convient de retenir la dette brute. Selon le FMI, qui inclut les titres émis par le gouvernement et détenus par la Banque centrale, la dette publique atteint 87% du PIB. Les chiffres sont donc éloquents et confirment, s’il en était encore besoin, l’absence de marge de manoeuvre et la nécessité (impérieuse) de réformer le système des retraites.

Or, en dépit des ambitions gouvernementales, le pari est loin d’être gagné ne serait-ce qu’en raison de la nécessité pour le texte (amendement constitutionnel) de recueillir 60% des suffrages. Quant aux comptes extérieurs, ils sont « globalement satisfaisants ». Ils conduisent néanmoins à se poser quelques questions. Les déficits courants (fruits de la désépargne publique) sont modestes, mais on peut difficilement se réjouir qu’une économie aussi vaste et diversifiée en produise même quand son rythme de croissance est faible. Par ailleurs, ils sont aisément financés par les investissements directs et non par des flux de portefeuille ou un accroissement de la dette externe. Ce capital a un coût dont témoigne l’importance des sorties au titre des profits et dividendes. Par ailleurs, au regard du manque de dynamisme de la croissance, il serait utile de s’interroger sur la nature réellement « productive » des flux ainsi attirés. L’investissement étranger (70 Mds USD en 2017, soit 3,5% du PIB en valeur) ne peut colmater seul la brèche ouverte par l’insuffisance de l’investissement domestique (15,5% du PIB en 2017), notamment public (1,7% du PIB).

Afrique du Nord, Moyen-Orient

Moyen-Orient – Afrique du Nord : Les indices boursiers reflètent les performances économiques

Afrique du Nord : bourses

Sources :JPMorgan, Crédit Agricole SA

Moyen-Orient : bourses

Sources : JPMorgan, Crédit Agricole SA

Alors que les marchés boursiers mondiaux et notamment les marchés émergents ont connu de fortes secousses en 2018, avec une baisse des indices de 7% en moyenne depuis un an, l’étude comparative de l’évolution des indices des pays du Moyen-Orient et d’Afrique du Nord apporte un éclairage instructif. Effectivement, pour les pays du Golfe producteurs de pétrole, l’année 2018 a surtout été marquée par l’embellie sur les marchés pétroliers avec un cours moyen de 71 dollars le baril, une forte hausse par rapport au cours de 55 en 2017. La corrélation de l’indice boursier avec les prix du pétrole est forte pour de nombreux pays (on se souvient qu’entre 2014 et 2015, lorsque le prix du baril était tombé à moins de 40 USD, les indices avaient chuté de 40% en un an). Ainsi, les bourses qatarie, saoudienne et émiratie (Abu Dhabi) ont progressé respectivement de 31%, 23% et de 11%. En revanche, l’indice de Dubaï s’est contracté de 24% en un an, l’émirat étant toujours début 2019, victime d’une crise immobilière d’offre excessive et qui entraîne une chute continue de la valeur des actifs. Ce qui explique la contraction globale de 10% de l’indice des Émirats dans leur ensemble. Bahreïn a bénéficié de l’annonce du plan de soutien des pays du CCG et retrouve son niveau d’il y a un an en 2019. Deux pays se distinguent dans ce paysage favorable. D’une part, Oman qui reste déprimé depuis 2015 en raison de la crise financière qu’il traverse. Malgré un petit sursaut à l’automne, l’indice n’a pas bénéficié de l’amélioration des prix du pétrole, car les fondamentaux macro-économiques restent assez défavorables. Autre pays délaissé des investisseurs, le Liban dont la Bourse s’est contractée de 25% en un an en raison du long blocage politique qui a empêché la formation d’un gouvernement et du creusement des difficultés financières au cours de l’année. Si le marché obligataire s’est légèrement redressé depuis l’annonce de la formation d’un gouvernement la semaine dernière, la Bourse reste encre attentiste en l’absence d’annonces de mesures concrètes pour favoriser les entreprises.

En Afrique du Nord (Maghreb et Égypte), la situation est plutôt inverse à celle des pays du Golfe. Si l’on exclut la Tunisie dont l’indice s’est fortement apprécié sur l’effet quasi exclusif de l’effet de change consécutif à la forte détérioration du dinar, le Maroc et l’Égypte, pays non pétroliers, ont vu leur indice boursier se contracter en 2018. Le rebond depuis 2016 pour le Maroc et depuis 2017 pour l’Égypte ne s’est pas reproduit et les indices ont suivi l’environnement global des pays émergents. L’annonce prochaine des résultats des entreprises et des distributions de dividendes pourraient faire évoluer un peu ces indices. Mais la région reste globalement assez dépendante de l’environnement externe.

Notre opinion

Les indices boursiers des pays de la région sont souvent surpondérés en valeurs financières (un tiers dans les pays du Golfe) et immobilières, car l’industrie est peu développée et de très nombreuses grandes entreprises nationales énergétiques sont détenues par les États et donc non cotés en bourse. De plus, des primes de risque, et notamment de risque politique et géopolitique régional sont intégrées aux indices boursiers depuis quelques années. Les pays qui n’ont pas régime de change fixe au dollar ou à l’euro (Égypte et Tunisie) ont des indices boursiers beaucoup plus volatils en fonction des interventions plus ou moins fortes des investisseurs internationaux sur le marché des actions consécutifs aux dépréciations monétaires.

Afrique sub-saharienne

Classement Transparency International 2018 : piètre performance pour l’Afrique sub-saharienne

Depuis sa création en 1995, l’indice de perception de la corruption (IPC), le produit de recherche phare de l’ONG Transparency International, est devenu le principal indicateur mondial de la corruption dans le secteur public. L'indice offre un aperçu annuel du degré relatif de corruption par pays et permet une comparaison des scores d’une année sur l’autre. L'IPC s'appuie sur treize enquêtes et expertises pour mesurer la corruption du secteur public dans 180 pays et territoires, en attribuant à chacun une note allant de zéro (pays extrêmement corrompu) à 100.

L’Afrique sub-saharienne (49 pays dans l’étude) atteint cette année une moyenne de 32, constante depuis 2017, mais bien en dessous de la moyenne mondiale à 43. En l’occurrence, les deux pays les plus mal classés sont africains : le Soudan du Sud (178e à 13 points) et la Somalie (180e à 10 points) et ceci pour la septième année consécutive.

Les Seychelles sont le premier pays du continent et arrive à la 28e place mondiale avec un score de 66 points. Il est suivi par le Botswana (34e rang mondial à 61 points), du Cap-Vert (45e), du Rwanda (48e) et de la Namibie (53e).

Deux pays en particulier, la Côte d’Ivoire et le Sénégal, figurent pour la deuxième année consécutive parmi les pays qui ont sensiblement amélioré leur classement dans l’IPC. Au cours des six dernières années, la Côte d’Ivoire est passée de 27 points (en 2013) à 35 points en 2018, et le Sénégal de 36 points (en 2012) à 45 points en 2018. Comparée à l’édition précédente, les meilleures performances d’Afrique sub-saharienne ont été enregistrées dans les pays suivants : la Gambie (+37 places, 93e au rang mondial), les Seychelles (+8, 28e), l’Erythrée (+8, 157e), et la Centrafrique (+7, 149e).

Dernièrement, plusieurs pays ont connu une forte baisse de leur score dans l’IPC, notamment le Burundi, le Congo, le Mozambique et le Libéria. Le Mozambique a perdu 8 points au cours des sept dernières années, passant de 31 points en 2012 à 23 points en 2018. Cette année, les plus mauvaises performances africaines viennent du Burundi qui a reculé de 13 places (170e), de la Zambie à moins 9 places (105e) et du Mozambique à moins 5 places (158e).

Notre opinion

L’indice de perception de la corruption présente cette année un tableau bien sombre de l’Afrique : seuls 8 pays sur 49 obtiennent un score supérieur à la moyenne mondiale (43 points). Malgré l’engagement pris par les dirigeants africains de faire de 2018 l’année africaine de lutte contre la corruption, les avancées concrètes se font encore attendre et la lutte contre le fléau piétine sur le continent. L’Afrique sub-saharienne reste une région marquée par des contrastes politiques et socio-économiques forts. Même si un grand nombre de pays a adopté des principes démocratiques de gouvernance, plusieurs sont encore sous l’emprise de dirigeants autoritaires ou semi-autoritaires. Les régimes autocratiques, les troubles civils, des institutions faibles et des systèmes politiques de mauvaise qualité continuent de miner les efforts de lutte contre la corruption. Pour les géants africains la lutte contre la corruption n’est pas suffisante et les efforts fait pas les gouvernements peinent à montrer leurs effets : l’Afrique du Sud est tout juste à la moyenne mondiale, alors que le Nigéria (144e) et l’Angola (165e) sont à la traîne. Il est temps que les gouvernements mettent en place des mesures plus efficaces pour rassurer les investisseurs et lutter efficacement contre la pauvreté. En 2018, le Commission économique des Nations-unies estimait que la corruption en Afrique, fait perdre chaque année une somme de 148 milliards de dollars au continent, soit 8,5% du PIB total d’Afrique sub-saharienne.


Pôle Études Économiques Crédit Agricole