Le retour du risque politique

Novembre 2016

Le contexte général n’a pas de quoi susciter l’enthousiasme ; la croissance en Europe patine, elle est décevante aux États-Unis et elle continue d’inquiéter en Chine ; symptôme de ce malaise économique, les échanges mondiaux ralentissent ; partout, les taux d’intérêt restent à des niveaux historiquement bas, surtout en zone euro où les rendements obligataires des meilleures signatures souveraines restent ancrés en territoire négatif, une situation aussi inédite qu’anormale voire dangereuse. Le tout alors que des échéances électorales aux dénouements incertains vont donner le tempo à des marchés sensibilisés au risque politique à la suite du référendum sur le Brexit.

Le Brexit reste au centre de toutes les attentions avec des marchés conscients que le déclenchement de la procédure de retrait prévu d’ici mars 2017 s’annonce comme le début d’un processus long et difficile de négociations, de quoi maintenir un haut niveau d’incertitude. Si on suit à la lettre les propos tenus par Theresa May lors du congrès du parti conservateur, qui souhaite voir le Royaume-Uni retrouver sa pleine souveraineté, sa totale indépendance et sa liberté de décision notamment sur les questions migratoires, alors un Brexit dur paraît l’option la plus probable. L’équation britannique paraît en effet difficilement soluble entre les attentes des électeurs britanniques qui ont clairement exprimé leur souhait de voir juguler l’immigration européenne et les intérêts économiques du pays qui plaident en faveur d’un accès le plus large possible au marché unique. Sachant que du côté européen, les 4 libertés fondamentales qui régissent les règles du marché unique - liberté de circulation des biens, des services, des personnes et des capitaux - sont indissociables et non négociables. Ces postures devraient se heurter au principe de réalité face aux coûts, économique et politique, d’un divorce douloureux, ce qui devrait amener les deux partis à adoucir leur position et à faire des concessions en vue d’obtenir un compromis acceptable pour un Brexit ordonné.

En zone euro, les risques viennent aussi de l’intérieur. L’Italie, identifiée comme le maillon faible de la zone euro, inquiète compte tenu des faiblesses de son système bancaire, avec des bilans grevés par un stock élevé de créances douteuses, une croissance atonique et ce à l’approche d’un référendum sur une réforme constitutionnelle qui, en cas de désaveu, pourrait pousser le Premier Ministre, Matteo Renzi, à la démission ouvrant alors la voie à une période d’instabilité politique. En revanche, l’Espagne devrait sortir de l’impasse politique dans laquelle le pays se trouve depuis bientôt un an. Après la démission de Pedro Sanchez, le chef du parti socialiste, désavoué par son camp, le parti populaire conservateur devrait être en mesure de former un gouvernement minoritaire, sous l’égide de Mariano Rajoy au pouvoir depuis 2011 et ce grâce à l’abstention des socialistes lors du prochain vote d’investiture. Cependant, sans majorité au Parlement, ce gouvernement de coalition avec la formation de centre droit Ciudadanos s’annonce fragile et devra négocier pied à pied avec les socialistes pour faire voter le budget ou de nouvelles réformes. Dans ces deux pays, l’émergence de mouvements issus de la société civile a mis fin au bipartisme et à l’affrontement traditionnel gauche-droite. Cette recomposition du paysage politique est une tendance de fond en Europe avec la percée un peu partout de nouveaux partis aux discours protectionniste et nationaliste, qui entrent en résonance avec les inquiétudes de nombreux citoyens européens sur l’ouverture, qu’elle soit économique avec la globalisation, ou sociétale avec le développement des flux migratoires. Cette fragmentation complique le jeu politique au moment où se profilent en 2017 de lourdes échéances électorales dans les pays cœur de la zone euro ; aux Pays-Bas, en France et en Allemagne.

Le risque, dès lors, est qu’en l’absence de capital politique suffisant, l’Europe qui aurait pourtant besoin de se réinventer pour donner un nouveau souffle à son projet se retrouve au contraire tétanisée face à ces enjeux électoraux nationaux. L’immobilisme, preuve d’une forme d’impuissance, pourrait lézarder encore davantage l’édifice européen au point de faire peser une menace létale sur l’Union.

Dans ce contexte de montée des incertitudes, les investisseurs se tournent naturellement vers la BCE avec des attentes sur sa capacité d’action à court terme pour soutenir l’activité en zone euro. Mais les marges de manœuvre de la BCE s’amenuisent alors que les effets indésirables de ses actions non conventionnelles (taux de dépôt négatif et QE) ne peuvent être ignorés. Pressions sur les marges et la rentabilité des banques, fragilisation de la solvabilité des assureurs, appauvrissement des épargnants, quête de rendement et gonflement de bulles de prix d’actifs sont autant de facteurs négatifs qui vont finir par peser lourdement dans la balance alors que les effets bénéfiques sur le crédit et la croissance ont tendance à s’épuiser.

Néanmoins, avant d’envisager une sortie et en dépit des réserves évoquées, la BCE soucieuse de remplir son objectif d’ancrage nominal, semble vouloir étendre son programme d’assouplissement quantitatif (QE) au-delà de mars 2017. Pour ce faire, elle devra surmonter le problème de pénurie d’emprunts d’États, surtout allemands, éligibles à ce programme.

Relever le plafond de sa participation à chaque émission obligataire est techniquement possible mais sans doute insuffisant. Étendre la gamme des actifs achetés aux actions ou aux obligations d’entreprises moins bien notées n’est pas dans l’ADN d’une BCE peu disposée à accumuler des risques à son bilan. Renoncer à la clef de répartition reste politiquement sensible face à des Allemands hostiles à l’idée d’un franchissement de la ligne de séparation entre les politiques, monétaire et budgétaire. Difficile par ailleurs de justifier des achats plus ciblés alors que les primes de risque des souverains fragiles se sont normalisées, avec une hiérarchie des rendements qui reflète avant tout les écarts de solvabilité entre pays et n’entrave pas la transmission de la politique monétaire. Abandonner la limite du taux de dépôt comme seuil d’éligibilité, la solution privilégiée par les marchés, est économiquement discutable si cela conduit à un nouvel aplatissement de la courbe à des niveaux de taux encore plus faibles, une situation pénalisante pour un secteur bancaire censé jouer un rôle de courroie de transmission à l’économie réelle.

Cela étant dit, la BCE peut encore s’acheter du temps, aucune action n’étant prévue avant décembre. Une patience qui pourrait être récompensée si d’ici là les anticipations de hausse des taux aux Etats-Unis et la remontée mécanique des indices d’inflation (en raison du quasi-doublement en l’espace d’un an des prix du pétrole) poussent les rendements obligataires à la hausse avec en corollaire une augmentation automatique du gisement des titres éligibles au QE, de quoi lui permettre de poursuivre encore quelques temps sa politique d’assouplissement quantitatif en limitant à la fois la dose de compromis nécessaire et les effets secondaires.

Les menaces viennent également de l’extérieur avec une croissance mondiale qui tourne au ralenti alors que la Chine ne joue plus autant qu’avant son rôle de traction. Au centre de toutes les préoccupations début 2016, le ralentissement chinois semble néanmoins sous contrôle. Les autorités sont à la manœuvre pour maintenir un volume d’activité et un volet d’emplois suffisants afin de faciliter la transition économique sans heurt social. La relance par le crédit permet d’acheter de la croissance à court terme mais au prix de l’accumulation d’un stock excessif de dette qui pourrait, à terme, mettre en danger la stabilité financière. Néanmoins, l’avantage d’une Chine relativement fermée aux capitaux extérieurs, à l’épargne domestique abondante et endettée sur elle-même, est de pouvoir étaler les ajustements dans la durée… En s’achetant du temps, la Chine offre aussi un répit à l’économie mondiale avec un risque d’atterrissage brutal différé.

Une Chine maintenue à flot permet en effet de relâcher un peu la pression sur les autres pays émergents, surtout que le point bas du cycle des matières premières, y compris du pétrole, semble avoir été atteint début 2016. Cependant, les déséquilibres extérieurs et budgétaires ne se résorbent que lentement avec des États toujours contraints de réduire leur train de vie et des devises encore fragiles. À la faveur d’une certaine stabilisation, les capitaux étrangers reviennent progressivement. Un vrai soulagement pour les pays qui ont besoin de cette manne pour se financer et investir. Le principal risque, en forme de test, pour ces économies convalescentes, réside dans une hausse des taux de la Fed, laquelle serait susceptible d’occasionner de nouvelles turbulences financières, avec des mouvements de change désordonnés et une volatilité excessive des flux de capitaux.

La Fed, après avoir longtemps temporisé, devrait en effet relever ses taux avant la fin de l’année. Après un début d’année morose, les enquêtes de confiance se redressent, l’industrie reprend des couleurs, les créations d’emplois restent, en tendance, dynamiques, ce qui tire vers le haut les salaires et les indices d’inflation. Avec une croissance qui gravite autour de sa moyenne de long terme et une économie au plein-emploi, un tour de vis supplémentaire paraît amplement justifié. Partant d’une base faible, le chemin de la normalisation s’annonce long, d’où le besoin d’agir rapidement pour éviter de devoir accélérer la cadence et afin de se recréer un espace suffisant pour pouvoir actionner le levier traditionnel des taux en cas d’inflexion conjoncturelle, une éventualité qui se rapproche à mesure que le cycle gagne en maturité.

Novembre sera évidemment un temps fort politique aux États-Unis avec la désignation du successeur de Barack Obama à la Maison Blanche. Hillary Clinton, représentante de l’establishment politique, affiche dans les sondages récents une confortable avance face à Donald Trump, l’outsider au discours populiste. Les milieux d’affaire et Wall Street, traditionnellement favorables aux Républicains, semblent paradoxalement pencher en faveur de la candidate démocrate pour son programme économique modéré, garant d’une forme de statu quo, là où son adversaire républicain inquiète pour ses prises de position anti-immigration, pour la préférence nationale et le protectionnisme. Quel que soit le résultat, aucun des deux partis ne peut prétendre obtenir la majorité de contrôle au Sénat, alors que la Chambre des représentants devrait conserver sa majorité républicaine, de quoi obliger le ou la futur(e) président(e) à surmonter les querelles partisanes et à trouver des compromis pour diriger le pays. La défaite du populisme aux États-Unis serait en tout cas une bonne nouvelle pour tous les partis traditionnels, à tendance modérée et pro-européens, qui vont se soumettre au verdict des urnes ces prochains mois.